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国债往事:一场央行与财政的经年较量
来源:避险山庄 2019-01-22 07:44:36
  最近,央行和财政部又出现了一次交锋。上一次交锋是去年7月,央行研究局局长徐忠炮轰,财政政策不够积极。

  这次则是由财政部国库司副主任的公开讲话引起。他说,准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,扩大国债在货币政策操作中的运用,推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制,健全国债收益率曲线的利率传导机制,强化国债作为基准金融资产的作用,使国债达到准货币的效果。

  一些人认为这就是QE,一些认为央行给财政部发了信用卡。

  1月17日,财新援引接近央行人士观点称,目前国债与央行货币政策操作已经有了比较好的衔接。目前流动性保持合理充裕,为实体经济提供了足够的金融支持,没有必要通过QE的手段大规模投放流动性。

  按照媒体操作的套路,这位接近央行的人士很可能就是央行人士。反正吃瓜群众看热闹不嫌事大,越看越精彩。

  那么,这一轮央行和财政部的混战到底是如何发生的?背后到底又有什么诉求?本文试图逐一解读。在开始之前,先对央行参与国债买卖的方式做个说明:

  方式一:央行在一级发行市场直接认购国债。央妈流动性是无限的,这会造成透支,后果不堪设想。

  方式二:央行在二级交易市场买卖国债。比如,A机构购买了国债,而央行在市场上向A机构购买国债,这时央行向市场投放了流动性;央行卖出国债时,向市场回收流动性。方式二只是一个流动性管理的工具。

  回头来看,财政部官员的讲话应该是说在二级市场上买卖国债。因为一级市场就不涉及公开市场操作的问题,也不可能完善收益率曲线。

  而要理解这次财政部和央行的纷争,可能要回到30年多年前。

  1

  上世纪80年代末,随着财政包干改革的推进,地方国库渐渐充盈,而中央财政则入不敷出。数据显示,中央财政收入占比由1984年40.5%下降到1993年的22.02%,支出比重也有下降,但高于前者,中央财政钱不够花。


  1991年,时任财政部长王丙乾迫于无奈,开始在财政会议上搞“摊派”,每个省被强行分配指标,从1000万到1亿不等。可惜当时中央的信誉“破产”,借了三次,每次都是有去无还。这次地方的积极性自然不高,个别富裕省份的财政厅长直接顶回去:“跟我要钱,我可没有”。

  1993年在海南召开的一次座谈会上,接任财长的刘仲藜说,李先念同志任财政部长时有上衣和长裤穿;王丙乾同志任部长时,还有衬衫;到我这儿只剩下背心和裤衩了。

  会上有同志跟他开玩笑说:“您可能连背心都没有,只剩下裤衩了。”——中央财政如此困难,财政部长又是如此的囊中羞涩。

  当时,只有青海省说,愿意拿出几千万支援中央,把财政部的同志感动的热泪盈眶。当然,除了向地方借,中央财政也向央行、向银行借。

  这种透支的实质就是变相地发行货币。以赈灾为例,现在是中央财政下拨财政补贴,而那时是央行直接发放救灾贷款,但这种贷款贷下去是完全不可能还的。

  这是因为,当时央行手中可操作工具少,政府融资途径单一,央行对财政部借款,大部分需要增发货币完成。而政府投资回收期长财政赤字扩大,旧债未了又添新债,央行不得不再次增发,两轮下来流通中的货币量十分可观,引起物价飞涨。1994年的CPI创历史最高,达到24%。

  数据显示,截至1993年末,中央财政历年向中国人民银行透支余额达557.1亿元,占中国人民银行资产总额的13%。而1993年,中央财政收入规模仅仅只有957亿。

  此间,国务院副总理朱镕基亲自兼任央行行长。在财政金融领域,他开始了大刀阔斧的改革。

  在1993年7月召开的全国财政工作会议上,他再次警示,中央如果出现财政赤字,不能到银行透支。到银行透支就是发钞票,就会引发通货膨胀。“这也是间接限制财政支出规模不能搞得太大。”


  朱老板这样说的底气在于分税制改革即将拉开帷幕。1994年启动的这项改革提高了中央财政收入的占比,当年达到了55.7%,相比前一年提高了33.7个百分点。中央有钱了。

  这一年,人民银行总行也派出六个分行行长赴美考察,学习美联储如何运作。回国后,他们向朱老板汇报了考察报告。朱老板在央行分行行长座谈会上总结说,中央银行在金融宏观调控手段方面,主要是运用利率、公开市场操作和存款准备金率。三个手段的运用方面要跨出步伐,特别是在公开市场操作方面要积累经验。

  “公开市场操作无非是通过外汇买卖、国债买卖来吞吐外币和人民币,调控经济。”

  次年生效的《中国人民银行法》将这些认识以法律的形式固化下来。其中,第二十二条规定,中国人民银行为执行货币政策,可以运用货币政策工具之一即是,在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。

  第二十八条规定,中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

  简言之,二级交易市场可以买卖,但一级发行市场禁止。如果财政对央行的透支和借款这条保留下来,中央银行就永远独立不了。而一旦这个口子打开,那将洪水滔天,通胀猛虎下山,民不聊生,后果不堪设想。

  正是因为如此,从1995年开始,国家停止了财政部向中国人民银行透支和借款。

  2

  一级认购算是完全封住了。

  现在讨论的央行在二级交易市场买卖国债,此前还真有先例。这也为人民银行法所允许。2001年、2002年之际,央行在交易市场上买入国债,向市场提供流动性。

  Wind数据显示,截至2002年末,国债余额为2.2万亿。和主要经济体相比,这个规模较低。同期,央行持有的国债余额不到3000亿。

  彼时,恰值中国加入WTO后,制造业优势使得中国企业赚取了大量外汇。企业从银行(央行)兑换外汇后,人民币源源不断地流入市场,市场上流动性太多。央行手中规模有限的国债即便都卖出,也不能回收天量流动性,且国债期限偏长不适合作为对冲工具。

  怎么办?

  央行最终想出了两个办法:一招是提高存准率锁住,另一招则是发行央票回收。周小川用了一个很形象的比喻:池子。换句话说,就是把这些过多的流动性圈在池子里,是为“池子论”。

  没想到,外汇流入持续了十多年,在2014年前均是如此。反映在央行资产负债表上,就是外汇占款(央行购买外汇付出的人民币成本)和央票持续增长。如下图:


  待到2014年后,这一趋势又逆转了。人民币贬值背景下,贸易顺差也收缩,外汇流出。这一过程中,企业用人民币换外汇,市场上流动性减少了。

  怎么办?

  央行一方面通过降准释放流动性;另外一方面,央票到期后,央行赎回央票,也向市场投放了流动性。央票余额最终于2017年5月清零。

  这一过程中,市场流动性还是不够,央行又继续想办法,创造了麻辣粉(MLF)、酸辣粉(SLF)、特辣粉(TLF)、PSL、OMO等工具向市场提供流动性。这些工具有相似之处:央行借钱给银行时,要求银行用国债等做抵押。央妈也担心,万一银行还不了,可以把国债卖了处理。

  近些年,央妈的资产负债表上,这些工具规模“蹭蹭蹭”上涨。(因为是央行借给银行的钱,反映在资产负债表上就是央行对其他存款性公司债权)


  2017年,中金公司首席梁红盯着央行资产表负债表研究后,将其评价为“奇葩”:国外资产占比太大、国内资产尤其是持有的政府债券占比太少。而美联储国外资产占比不到3%。

  数据显示,截至2018年末,央行持有政府债券1.5万亿元,主要来自于2007年财政部为置换外汇储备成立中投公司所发行的特别国债,仅占央行总资产的4%左右。


  “这一比例对于一个现代中央银行来说太小了。”梁红说。她建议,央行应该在二级市场增持国债,原因如下:

  1)以往中国央行资产端主要是外汇,基础货币依赖外汇占款提供。即以美元信用作为背书发行货币,第二大经济体的央行很被动。

  2)随着资本流出压力加大,央行转而通过MLF等措施发行基准货币,货币发行的基础资产转为银行信用。

  3)若未来央行通过在公开市场渐进式地增持国债发行货币,可以进一步充实资产端的国家信用。

  实际上,在国外,主要央行在二级市场上买卖国债是常态化操作。美联储进行公开市场操作以来,其业务绝大部分是通过国债买卖进行。交易的券种主要包括政府债券等,其中主要是短期证券。

  日本央行1962年开始通过公开买卖债券的方式调节货币供给,1972年后积极开展票据买卖,1981年开始短期证券交易。


(中国第3条为中央银行借款)

       根据国际经验来看,短期国债最宜充当公开市场操作买卖的对象,一般占国债发行总量的1/3左右。

  金融危机后,购买的对象有所扩展,美国拓展到长期国债和抵押贷款支持证券(MBS)。日本则拓展到贴现票据、商业票据、公司债券、交易所交易基金和房地产投资基金等,史称QE。

  央妈曾在货币政策执行报告中这样定义,

  QE(量化宽松),主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性的干预方式。与利率杠杆等传统工具不同,量化宽松被视为一种非常规的工具。

  那么,如果中国央行在二级市场上买卖国债是否是QE?笔者认为,如果只买卖短期的话并不算。更重要的是,现在中国的利率水平离0还有一段距离。

  3

  在业内看来,此前央妈并没有将买卖国债作为公开市场操作的手段,是因为国内国债市场不发达、短期国债缺乏。

  但截至2018年,国债余额达14.88万亿,相比16年前增加了N倍,3个月、6个月等短期国债也已发行。这种背景下,提出央行可以在二级市场上买卖国债的人士并不少,学者有之,财政人士有之,甚至也有央行人士。

  中国财政部国库司韦士歌博士2017年发表的《关于构建大国国债市场核心地位的思考》一文建议,

  初期人民银行可将买卖国债作为货币政策操作的一小部分,定期在二级市场买卖中短期国债,达到调节短期市场利率乃至国债收益率曲线以及促进国债市场走势稳定的目的,也借此’盘活’大规模国债被持有到期现象。

  简单来说,这一改革主要可以起到两大效果:优化国债收益率曲线、增加国债交易量。财爸也是苦,二级市场价格失真,一级市场发行国债不好定价。

  央行营业部人士2014年发表的《国外央行公开市场操作实践及思考》一文也建议,促使国债逐步成为我国公开市场操作的首要工具,增加中央银行和商业银行国债持有比例。

  所以问题的核心就聚焦在,通过二级市场买卖国债提供流动性与MLF等有何差异。现在来看,可能有三个:

  1)后者(MLF)银行需要支付利息;而央行买入国债投放,不存在利息支付。

  2)后者(MLF)交易对手主要为大行等一级交易商,一级交易商获得流动性后再借给券商、保险、基金等非银机构,有时造成流动性“结构性紧张”:大行不紧,非银紧,而大行可以在其中赚利差。

  对于前者,持有国债的机构不止一级交易商,央行国债买卖交易对手可能会扩大到非银,季末非银求大行借钱的情况可能就大大减少。

  3)发行货币的锚由银行信用转为国家信用。

  听起来都还不错,法律也允许,市场更加成熟,但为什么还没有推开呢?

  简单说,美国货币政策已转型为价格型调控,公开市场操作的中介目标是利率,通过国债买卖(量)可以形成预期的基准利率(价)。

  而中国处在数量型向价格型转轨的过程中,买卖国债吞吐流动性(量)可能达不到想要的基准利率(价)。

  所以目前只能通过“定价”的MLF、逆回购向市场投放流动性,比如现在7天期逆回购的价格是2.55%,一年期MLF价格是3.3%。

  央妈也不容易。

  • 标签:
  • 国债,央行,财政
责任编辑: 张于 IF160
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