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美股再度探底的概率有多大(下)
来源:中泰证券 2020-05-24 11:38:14

 4)高负债下公司业绩对ROIC和负债成本高度敏感

理论上讲,当公司的ROIC(资本回报率)高于WACC(加权平均资本成本)时,通过加杠杆可以放大股东的盈利。考虑到两者都是动态变化的,只有ROIC显著高于WACC时才适合加杠杆,否则就可能牺牲公司的长期的稳健性。

观察标普500成分股的WACC与ROIC,可以看到负债率最高的一档(大于85%)的公司ROIC比WACC高出的幅度最大。这说明美股公司的负债率的差异是市场化行为的结果,即负债有利于股东利益的公司具有更高的负债率。

但存在的问题是负债率普遍偏高和WACC过于接近ROIC,这意味着过于追求股东短期利益(财务表现)而牺牲了公司的长期稳健性。比如,负债率大于85%的公司中,ROIC中位数比WACC中位数高出2.8,而这只是中位数,意味着有一半的公司比这一数值更差,但负债率却都高于85%,有些甚至超过100%,一旦未来发生一些变化(比如ROIC有所下降,WACC有所上升),则高负债率下的公司就可能面临严重的问题。负债率低一些的公司则ROIC与WACC更加接近,很多公司两者只差不到1。可见美股未来的稳健性可能存在问题。

图表11美股公司通过加杠杆增厚业绩可能已经到了极限位置

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数据来源:Bloomberg,中泰证券研究所

5)疫情冲击和保护主义政策将削弱部分企业的盈利能力

新冠疫情的出现对供应链产生冲击,同时对打击了市场的消费需求,对经济的影响是巨大的。受此次疫情冲击明显的行业,如能源、航空、酒店、旅游等,在标普500成分股中公司总数占比就将近16%。考虑到疫情对经济的影响是长期存在的,且会通过产业链进行传导,标普500的盈利水平恢复仍需要一定时间。

图表12标普500受疫情冲击明显行业占比

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数据来源:Bloomberg,中泰证券研究所

与之类似的还有近年来抬头的贸易保护主义政策。美国企业盈利增长不仅依赖于科技突破形成的专利壁垒,还有赖于全球化下低价的制造成本以及国际消费需求增量,2019年标普500成分股的整体海外营收占比高达40%。保护主义政策下,生产成本和消费成本提高,企业盈利能力将被进一步削弱。业绩下滑也会拖累美股市场的表现。

资本急功近利是造成美股脆弱根本原因

1)华尔街对上市公司具有控制力较强

美股(尤其是大公司)的股东都极度分散,华尔街的金融机构几乎完全占据了绝大多数美股的前几大股东。标普500成分股前20大股东持股占比平均为58%,其中持股最多的前5大股东类型依次是:投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险,均为金融投资类机构。其中,投资咨询公司持股更是占据前20大股东持股总数的85%。

图表13标普500前20大股东各类型占比(合计58%)

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数据来源:Bloomberg,中泰证券研究所

相较于产业资本,华尔街的精英们在各种股权激励和薪酬激励机制下,对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。上文中提到,标普500的负债率近年来稳步提升,即使2016年之后联邦利率有所回升,美股的杠杆水平依然居高不下。大股东更重视短期业绩目标,或许是上市公司采取过度加杠杆、回购等短视行为的重要原因。

2)创始团队退出后,职业经理人和资本相对急功近利

我们统计了标普500中市值最大的60家公司过去10年回购股数占比(以2019年末的总股本为基数计算占比),并对公司管理决策者分为三类:

创始人:公司创始团队或家族成员。

继任者:在企业内部工作多年,从中层或底层被逐步挑选提拔至管理层。

职业经理人:成为企业管理层之前,在企业中工作不满一年,以从事管理工作为职业。

这60家市值最大的企业中,创始人作为公司决策管理者的有8家,继任者有30家,职业经理人有22家。三类决策管理者中,创始人管理的公司过去十年回购股份的占比明显更低,而职业经理人管理的公司回购占比最高。资产负债率也呈现同样的规律。

图表14职业经理人倾向高负债高回购

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数据来源:Bloomberg,中泰证券研究所

图表14说明,相比公司创始人或继任者,职业经理人更喜爱回购股票。苹果和麦当劳的回购计划金额分别在2013年和2015年突然增加,与公司的管理层变更也是同步的。因此,当公司创始团队退出后,如果聘用职业经理人的趋势保持不变,公司决策在一定程度上可能从产业目标向资本目标偏移。经济长期下行压力下,资本的急功近利为美股中长期发展埋下隐患。

3)资本的急功近利将削弱企业的长期竞争力

资本的急功近利不仅仅表现在加杠杆和回购的公司行为上。以研发支出为例,在前面60家市值最大的美股公司中,统计公布了研发支出的公司。可以看出,职业经理人作为决策管理者的公司研发支出占营业收入的比例明显偏低。

图表15创始人更注重研发

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数据来源:Bloomberg,中泰证券研究所

研发投入较低会直接影响公司中长期业绩的稳健性,这从另一个角度印证了资本和职业经理人控制下的公司可能更加急功近利,可能以牺牲企业的长期竞争力为代价。

以波音公司为例,公司在加杠杆最大化短期利益上做到极致,且为了追求短期财务表现,可能降低了对长期发展很重要的研发支出,可见短期的高ROIC可能失真。在2019年“停飞”事件影响前,公司ROIC(2018年接近20%)远高于WACC,加杠杆似乎是很合理的股东利益最大化的行为,以至于波音公司的负债率接近甚至超过100%。但过去10年波音的研发支出占比与ROIC呈现明显的负相关性,在2017、2018年ROIC比2016年翻倍增长的同时,研发支出占比大幅下降,研发支出的绝对金额也是明显下降的。这显然对公司中长期业绩的稳健性有损,即使短期ROIC远高于WACC,但长期可持续性并不强。

图表16波音研发占比与ROIC负相关

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数据来源:Bloomberg,中泰证券研究所

结论

通过分析,我们应该认识到美股存在的高杠杆下稳健性较弱、资本控制下急功近利等中长期问题和风险。关注美联储政策的力度和变化,紧盯美股企业的负债成本和盈利能力的变化。

1)中长期来看,如果华尔街资本对上市公司的影响继续扩大,加之企业创始团队退出后公司决策权交给职业经理人,那么美股企业急功近利的现象并不会从本质上改变,由此积累下来的问题导致美股中长期具有脆弱性。

2)短期来看,美股公司的负债率普遍偏高,部分企业畸高,在全球经济可能衰退的风险下,企业盈利能力(ROIC)可能下降,部分企业的负债成本可能升高(信用利差扩大),双重挤压下,部分企业可能面临生存困难。

3)美联储的极端政策可能短期维持美股泡沫,将风险事件推迟。美联储无限量QE推出后,高信用等级的企业负债成本已经回落甚至降到更低,近期宣布允许购买“垃圾级”的公司债,如果低信用等级公司的负债成本也能压下去,对短期维持美股公司高杠杆的泡沫能起到立竿见影的作用。

风险提示:1)回测分析基于历史数据;2)国内外某些数据口径可能存在差异,数据可能存在缺失;3)政策或外部环境超预期变化。

  • 标签:
  • 美股
责任编辑: 杨燕艳IF003

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