美联储的全曲线实际利率正值意味着什么？美联储主席鲍威尔曾指出“全曲线实际利率回正”是衡量货币政策是否合理的依据，这一相对朴素但比较明确的目标可以作为我们理解美联储货币政策决策的抓手。

摘要

美联储加息是2022年扰动全球资产定价的一条线索。一则美债在传统意义上是全球无风险利率的坐标，即风险投资的机会成本，它的抬升会损伤风险资产尤其长久期资产的价格。二则美债收益率的相对利差走阔也导致美元偏强、非美货币普遍承压，从而对跨市场资金的收益率预期产生扰动。

如何判断美联储加息的节奏和最终终点？我们倾向于认为要回到美联储的政策框架之下，否则单纯依据市场对美国自身经济状况的理解和判断会掺杂过多第三方标准和“应然性”，从而导致对加息周期存在误判。美联储主席鲍威尔曾指出“全曲线实际利率回正”是衡量货币政策是否合理的依据，这一相对朴素但比较明确的目标可以作为我们理解美联储货币政策决策的抓手。

我们通过实际政策利率、居民和企业实际贷款利率、以及美债实际收益率三个维度来观测实际利率。可以看到在政策利率偏低、通胀偏高的背景下，三个维度的实际利率均未回到正值，其中居民和企业实际借贷利率接近回正。在“全曲线实际利率回正”的明确目标下，除非是典型衰退出现，否则美联储会持续推进收紧进程，甚至能接受一定程度浅衰退。

近期美国房屋价格指数(Case-Shiller全国房价指数)以及消费者信心指数回落，市场开始博弈美联储12月加息幅度可能下调至50bp，但美国劳工局统计住房项价格的方法主要是基于现有租户租金的调查样本，而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常有6-12个月的时滞。因此，即便是判断美联储加息斜率变化，目前仍有待于进一步观察。降息逻辑的打开则需要条件更多，从1979-1982年控通胀的经验来看，实际政策利率需要在一段时间内(2-3年左右)维持正值，才能有效抑制通胀。

强需求、弱供给是导致本次高通胀持续的主要因素，政策利率上行对需求端的传导存在经验时滞；供给端仍有较高不确定性，原油以及食品价格仍有上行风险；薪资增速已经触顶，但粘性较高。密歇根大学1年通胀预期仍处于4.8%左右高位；薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数刚开始触顶，其对薪资增速的传导还处于初级阶段。整体通胀走势回落速度存在不确定性。

尽管每一阶段都存在较大波动，整体看美债收益率仍存在上行风险，目前去博弈其周期见顶尚为时过早。一则美联储使用隔夜逆回购利率(ONRRP)来作为联邦基金利率的下限，ONRRP是货币市场基金能获取的无风险利率；美债收益率需要与ONRRP相匹配才能吸引美元流动性。二则美债需求疲软的现象，在短中期内较难逆转，进一步支撑美债收益率。三则财政部TGA账户对美元流动性的支持可能在年末结束，导致美债流动性进一步收缩，引导美债收益率上行。

对于我们认识国内权益资产来说，美债收益率的不确定性是“胜率”的一个约束因素；它会导致资产在“赔率”明显有利的背景下，依然会存在阶段性超调的扰动。当然，最终决定资产定价的仍是国内经济基本面。

风险提示

日本超预期调整收益率曲线控制政策，美日利差回落，压降美元指数；美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表。