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中信证券:下半年急起直追 慢牛重现
来源:中信证券 2022-06-21 09:53:39

宏观|急起直追:2022下半年宏观经济展望

过去的半年,全球经济遭遇了多种因素叠加的巨大冲击。乌克兰危机、疫情反复、美联储快速加息等因素,致使全球经济增速预期下修,各国经济周期分化、普遍面临滞胀甚至衰退的风险挑战。这些因素在下半年可能会进一步演化,能源供给短缺、粮食危机、全球产业链遭到破坏等对经济的影响可能广泛而深远。上述外部环境叠加3月以来我国部分重点城市疫情规模性反弹的不利情况,中国二季度经济表现出了较大压力,可能导致上半年经济增速与年初既定的目标差距显著。但是,中国经济也显示出越是困难越向前的坚韧,中国政府出台了一揽子稳住经济大盘的政策措施,我们认为,这些政策措施针对性强、力度大、持续性好,政策效果已初步显现,进入下半年,随着常态化核酸检测的铺开,疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好,一揽子稳增长政策将充分释放出效果。随着积极有利因素逐渐增多,中国经济下半年将会急起直追,努力把上半年的经济损失尽可能地补回来,我们预计,二季度是年内经济低点,下半年经济将拾级而上,三、四季度单季经济增速水平将重回强势,全年仍有望实现一个在全球范围看相对合理较高的增速水平。

▍全球:各国经济周期分化,增速预期普遍下修。

乌克兰危机对全球经济运行产生了深刻影响,已经扩散到能源供应、粮食安全、金融体系和产业供应链等多个方面。我们预计年内国际能源和粮食价格都将保持高位,同时考虑到美国等发达经济体的供应链修复仍然缓慢,全球通胀形势依然比较严峻。与此同时,全球央行普遍紧缩的货币政策背景下,对海外金融市场风险仍需给予关注。

乌克兰危机致全球经济增长预期下修。乌克兰危机引发的连锁反应影响跨度甚至可能会持续到未来数年。首先,乌克兰危机将加剧全球能源安全问题,俄罗斯的支柱产业受到严重冲击的同时,能源短缺的问题也将会拖累欧洲经济。其次,金融制裁扰乱全球金融秩序,SWIFT系统制裁的滥用将降低其公信力,也将会加速去美元化进程。最后,后疫情时代的全球供应链进一步恶化,禁运、航线脱钩及贸易保护主义政策严重影响全球贸易稳定与增长。

全球通胀形势依然会比较严峻。2022年以来,全球通胀高企的形势并未得到明显改善。我们预计国际能源和粮食价格在今年下半年都将维持高位,同时乌克兰危机还通过影响新能源、半导体产业链中关键原材料的价格带来更广泛的物价上涨。同时,美国等发达经济体供应链修复仍然缓慢,面对工资-价格螺旋上涨的风险,我们预计年内美国通胀回落幅度相对有限,无法回到美联储的货币政策目标区间,全球通胀形势依然严峻。

全球流动性退潮下的金融风险渐次暴露。随着抗击通胀成为当前阶段的核心任务,美联储快速地进入了货币政策收紧周期,美联储在6月加息75bps,未来仍将快速收紧货币政策,年内或将联邦基金利率提升至3.25%-3.5%附近,叠加已经开启的缩表进程,将给全球流动性带来冲击。欧央行退出宽松政策的步伐也明显加快,其将在7月1日结束资产净购买,并计划在7月议息会议上加息25bps.预计欧央行9月议息会议或将加息50bps,正式退出负利率政策,且后续还将持续加息。全球央行普遍紧缩的货币政策背景下,海外金融市场风险与日俱增。

应对滞胀、避免衰退成为海外经济体的共性挑战。美国持续较高的通胀水平,已经通过成本上升影响到了企业的利润率。企业盈利持续走低将影响资本开支的增速,同时高通胀也打击了美国居民部门的消费者信心,这两者作为贡献美国经济增长的重要支柱,逐渐走弱将拖累经济运行,美国经济整体在未来也存在转入衰退的风险,且衰退风险在美联储大幅加息下渐行渐近。除美国以外的其他西方发达国家,受能源问题影响,也出现了较明显的成本推升型通胀,可能面临着出现“滞胀”的风险。新兴经济体和发展中国家,受限于疫苗接种率以及相对落后的公共卫生体系,经济动能恢复较弱,且受外部环境影响明显,输入性通胀和金融条件收紧的制约因素共存,出现滞胀的可能性同样较高。

▍中国:下半年急起直追,经济增速有望拾级而上。

3月份以来,部分重点城市受疫情冲击,致使短期经济景气快速下行,预计上半年经济增速与年初既定的目标差距不小。进入下半年,我们认为随着常态化核酸检测的铺开,疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好,一揽子稳增长政策也将充分释放出效果。随着积极有利的因素逐渐增多,我国下半年会急起直追,努力把上半年的经济损失尽可能地补回来,以实现一个在全球范围看相对合理较高的全年经济增速水平。我们预计二季度是年内经济增速低点,下半年经济有望拾级而上,三、四季度单季经济增速水平将重回强势。长期来看,我国仍有较高的增长潜力,也仍将是对全球增长贡献最大的经济体。我们也强调,对于下半年经济运行来说,时点的增速水平比全年的增速水平更为重要。

预计即将过去的二季度是全年经济增速的低点。受部分重点城市局部疫情冲击,4月份经济景气明显下行,各项数据指标均大幅回落,尤其是分区域来看,受到疫情冲击最严重的长三角和东北地区经济数据明显下降。但是从四月份中旬后,全国疫情得到进一步有效控制,目前上海已经实现社会面清零,并全面复工、复产、复市,全国经济也开始进入复苏进程。从物流和人流的数据来看,5月已经较4月出现边际恢复的迹象,预计6月各项经济指标也将明显环比向上。从季度来看,预计二季度将会是全年经济低点,随后将拾级而上。

下半年一揽子稳增长政策将充分释放出效果。随着全国的局部地区疫情初步得到有效控制,为逆周期调节的宏观经济政策的实施推进提供了空间,目前稳增长政策全面发力,其中,货币政策工具箱充足,发挥总量和结构双重功能,预计将在下半年推动社融增速回升;年内财政力度明显加大,专项债继续靠前发力;房地产在我国经济中的重要地位没有改变,目前已有多个城市调整政策力度,以合理满足居民的改善性住房需求;此外,政策还将支持消费潜力释放,着力打通堵点畅通物流循环,并强调就业政策优先,重点解决中小企业的经营困难。随着货币、财政、地产、扩内需、畅循环、中小企纾困、稳就业等方面政策形成合力,稳增长政策将充分释放出效果,助力经济修复。

通胀问题在下半年可能会进一步演绎。年内受复杂严峻的国际形势影响,原油价格或将持续高位运行,对整体物价中枢都有推升作用;同时,粮食安全问题已经成为世界各国普遍关注的重要议题,粮食价格易涨难跌、波动加剧也可能会对我国物价形势产生影响;另外,受猪肉周期影响,目前年内猪肉价格低点已过,预计在下半年也将由目前的拖累作用转为带动作用。综合来看,我们预计PPI同比读数将在翘尾因素的拖累下走低,而CPI或将在三季度开始突破3%。但回顾此前我国的几轮输入性通胀周期,可以判断,目前我国宏观政策调控能力日益增强,将有效应对当前的输入性通胀压力。

尽管短期面临压力,但应当看到,中国仍将是对全球增长贡献最大的经济体。一方面,我国在“十四五”期间具有5%以上的潜在增速,增长空间依然较大;另一方面,考虑到我国目前贸易体量全球第一,劳动力的数量和质量具有明显优势,且有着完整的产业链布局,所以在全球产业中的重要角色在短期内无法被替代。尽管在困难年份,主流国际机构倾向于低估中国经济的韧性和反弹的动量,但是我们认为不应丧失对中国经济增长的信心。我们预计在稳增长政策合力的支持下,供需循环将快速修复,二季度经济同比有望实现微幅增长,三四季度GDP增速将拾级而上,有望实现6%左右的较高水平,全年仍有望实现接近5%左右的增长。

A股|慢牛重现:2022年下半年投资策略

今年以来A股被突如其来的内外“黑天鹅”事件冲击,市场出现了极度悲观情绪的集中宣泄并严重超跌。随着国内疫情有效防控,政策合力支撑经济快速修复,外部风险压力缓解,A股慢牛重现,我们认为年内行情可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段,当前市场正处于第二阶段。第一阶段为5月的情绪平复期,行情由市场风险偏好从底部快速修复驱动,体现为超跌反弹,复工复产主线领涨。第二阶段为6月至8月的估值修复期,行情由稳增长政策集中起效,政策合力推升基本面预期快速修复驱动,节奏上受中报业绩分化和科创板解禁高峰影响,结构上成长制造、消费、医药轮动重估。第三阶段为9月至四季度的估值切换期,随着盈利快速恢复和外部压力缓解,行情步入平稳期,市场估值切换的过程中,稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优。

▍A股慢牛重现,年内行情分为三个阶段。

今年以来A股被突如其来的内外“黑天鹅”事件冲击,市场出现了极度悲观情绪的集中宣泄。投资者对地缘风险,中美分歧等因素反应过度,同时受美联储快速加息和上海疫情影响,前4个月内外风险叠加导致市场超跌。我们去年底发布的《A股市场2022年投资策略—蓝筹归来》(2021-11-09)强调贯穿全年的蓝筹主线优势体现在相对收益上。展望下半年,俄乌冲突和美元紧缩对A股影响最大的时点已过,上海疫情显著缓解强化市场信心,经济发展和疫情防控将更协调。一揽子稳增长政策形成合力,市场对基本面改善预期不断强化,A股慢牛重现,预计行情在年内将经历三个阶段,当前正处于第二阶段。

▍第一阶段为5月的情绪平复期,市场风险偏好快速修复驱动超跌反弹。

内外风险因素好转,投资者情绪从极度悲观中平复,市场风险偏好从底部快速修复,5月A股处于超跌反弹阶段。首先,上海疫情显著好转,长三角地区生产和物流恢复速度较快,5月国内宏观数据相比4月明显好转;且常态化核酸检测和多码合一等措施下,预计未来疫情持续可控。其次,俄乌冲突长期化,升级的可能性小,对市场冲击高点已过,继续约束大宗商品供应,预计下半年布油价格依然处于100~130美元/桶的高位。最后,结构上,受疫情直接影响且高频数据可验证性强的复工复产主线领涨。

▍第二阶段为6月至8月的估值修复期,由政策合力推升基本面预期驱动。

1)稳增长政策密集落地,6月开始形成合力。总量政策下半年将持续发力,前期累计的政策6月开始集中生效。货币政策“以我为主”依然宽松,预计三季度LPR1年期下调0~5bps,5年期下调5~10bps,四季度视国内通胀和经济情况,LPR可能继续下调。财政方面,预计专项债额度6月发行完毕后,下半年更加积极,专项债扩容、特别国债新发、以及其他覆盖赤字缺口的工具或成为潜在发力点。结构性政策预计也将加速推进,各有亮点。首先,一揽子纾困政策在二季度已加速落地,下半年稳就业政策不断出台。其次,预计后续资本市场改革将强调改革与监管的平衡,其中全面注册制改革下半年开始逐步推动,实现各板块发行制度的统一。再次,规范资本的红绿灯体系已初步建立,后续高级别文件有望在下半年出台;最后,产业政策方面,农资补贴助力粮食安全,煤矿产能核增与风光建设推动能源安全,专精特新政策或继续加码。

2)中报业绩见底后,A股将进入基本面中期修复阶段。预计中证800非金融板块2022/2023年净利润同比增速分别为-3%/+14%,其中2022Q1~Q4单季度同比增速分别为+11%、-23%、-10%、+24%。大类行业方面,工业板块以中游制造盈利复苏为主线,上游资源品增速有所下滑、但利润占比仍维持高位,预计2022/2023年盈利增速分别为-6%/+11%;消费板块主要体现盈利的环比修复,未来四个季度同比增速也有望逐季抬升,预计2022/2023年盈利增速分别为+4%/+6%;医药和TMT在2022Q4或出现盈利增速大幅反弹,医药行业预计2022/2023年盈利增速分别为+4%/+27%,TMT分别为-2%/+27%。综合来看,A股盈利的结构性亮点主要体现在4个方面:①制造业成本压力最大的阶段已过,利润率开始快速修复;②成长制造领域在产业政策密集落地背景下、相对景气优势有望充分体现;③消费前期疫情受损的行业有望伴随宏观经济同步好转,部分成长型细分品类将更加受益;④稳增长主线上半年受政策支持较大,下半年将进入业绩兑现期。

3)估值修复趋于均衡,成长制造、消费、医药轮动重估。当前高频数据印证景气度不断改善的行业将迎来轮动重估行情,重估节奏上受中报业绩分化和科创板解禁高峰影响。①成长制造领域重点关注渗透率持续提升、智能化、国产化趋势加速的智能汽车,内外需共振、共识度最高的光伏和风电,国产化率不断提升的半导体,以及经营改善、业绩持续兑现的军工。②消费板块重点关注两条主线,一是前期疫情受损行业的修复,包括航空、酒店、餐饮旅游;二是在疫情背景下仍然维持高景气的细分行业,包括白酒、户外用品、美妆产业链。③医药行业受政策影响缓和,或迎来阶段性估值修复行情,重点关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。④主题方面这个阶段建议关注国企改革、精密制造出海。

▍第三阶段为9月至四季度的估值切换期,由盈利恢复兑现和外部压力缓解驱动。

1)美元紧缩节奏放缓,外贸环境有望改善。一方面,除了输入性压力外,美国通胀还受劳动力供给不足下的薪资上涨影响,美联储紧缩抑制需求,美国下半年实体经济下行压力大于就业。6月75bps加息落地后,美联储极致紧缩预期的高峰已过,预计下半年加息节奏先急后缓,四季度开始会重新评估经济压力和通胀目标,在7月和9月分别加75bps和50bps后,11月和12月将各加25bps.另一方面,在巨大的通胀和激进的货币紧缩压力下,下半年美国可能采取包括放宽关税限制等一系列举措来平抑通胀,缓解中期选举前的政治压力。预计美对中加征已满4年的首批500亿美元清单关税有望部分下调或取消,改善外贸环境。预计下半年美元指数先强后弱,波动区间在96~103,人民币汇率整体稳定,波动区间在6.5~6.7。

2)行情步入平稳期,市场回归基本面驱动的相对景气优势逻辑。美元紧缩和经济走弱下美股下半年波动较大,但经济周期和政策方向的分化弱化了中美股市的相关性,且A股“低估值+低通胀+稳增长”的组合下全球吸引力逐步提升,慢牛行情独立性强。第二阶段估值普遍修复后,预计A股在中报季结束后行情将步入平稳期,也是由2023年基本面驱动的估值切换阶段。预计A股中证800口径2023年盈利增速恢复至10%,其中大类板块中工业(+11%)、消费(+6%)、TMT(+28%)、医药(+27%)、大金融(+7%),整体低增速的背景下,业绩能够持续兑现的成长板块将成为稀缺资源。

3)市场步入估值切换阶段,稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优。①基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施。②地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。③“专精特新”涵盖下游为电动车/新能源/半导体/军工等高资本开支增长,从而带动中游设备、新材料环节高速成长的行业,中小市值公司值得重点关注,其中设备类包括光伏风电设备、一体压铸、半导体设备等;新材料涵盖范围较广,包括半导体、军工&高端制造、消费、生物材料、显示、新能源材料等。④主题方面这个阶段建议关注数字人民币。

▍私募、外资及险资是下半年机构增量资金主要来源。

预计下半年公募基金新发缓慢恢复,但存续产品面临一定赎回压力,私募、外资、险资成为下半年主要的增量机构资金来源。①预计公募下半年新发约2000亿元,恢复至过去5年来非爆发阶段的平均水平,存续产品净赎回增加,根据历史可比时期数据测算,下半年赎回约3000亿元,公募渠道整体资金净流入约-1000亿元;②私募当前整体仓位仍处于历史中位水平,有望随市场环境改善保持持续加仓步伐,假设仓位回归年初水平,对应下半年净流入约2000亿元;③外资在国内基本面修复吸引下恢复稳步增配,参考2021年流入速度,预计下半年净流入约2000亿元;④一季度市场调整打断险资去年四季度开始的加仓节奏,目前险资仓位处于历史低位,下半年或重启加仓至历史均值水平,对应约1000亿元净流入。

▍风险提示:

国内外疫情反复;中美科技贸易和金融领域摩擦加剧;国内政策及经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧;俄乌冲突进一步升级。

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  • 中信证券
责任编辑: 安智慧 IF108

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