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广发宏观:2020年宏观杠杆率数据解析与展望
来源:广发宏观 2021-02-27 07:29:22

第一,2020年四季度宏观杠杆率发布。2020年全年实体经济杠杆率(270.1%)环比上行23个百分点,是2009以来最高涨幅。与2009年分子为驱动特征不同,本轮杠杆率上行更多是分母驱动,名义GDP受疫情影响降幅偏高(4.3个点),债务增速由于逆周期政策克制涨幅相对偏低(0.9个点)。

第二,分部门看,居民部门、政府部门、非金融企业部门分别上行6.1、7.1、10.4个点,简单来说,2020年企业部门加杠杆幅度最大,政府部门次之,然后是居民部门。

第三,从节奏看,杠杆率上行主要在前三季度,四季度小幅下降了1.1个点,即杠杆率变化的边际趋势是好的。其中非金融企业是主要贡献项,下降了2.3个点,是近十年单季度最大降幅;地方政府部门下降了0.1个点;中央政府与居民部门杠杆率延续上行。

第四,四季度企业部门杠杆率下降有三大因素驱动。一是企业债务增速四季度会季节性走低;二是永煤事件影响下债券融资减少,同期非标到期增多;三是经济继续恢复,名义增长加速。从分母(名义GDP四个季度滚动求和值)环比增速较三季度上涨0.54个点,债务环比增速较三季度下降0.5个点来看,经济好转的贡献要略高一些。

第五,对政府部门来说,前三季度当然是加杠杆;四季度呈现的分化特征——中央政府加杠杆、地方政府去杠杆与政府债券的发行融资节奏有关,2017-2019年亦有类似特征。2016年以来,地方政府发债融资主要在前三季度,四季度增量较少,因此地方政府在四季度一般呈现去杠杆特征;而国债发行融资主要在后三个季度,四季度增量较多,因此中央政府常呈现一季度去杠杆,四季度加杠杆特征。

第六,2020年居民杠杆率维持逐季上升趋势,实际上2012年之后居民杠杆率每个季度都在不同程度上升。以债务期限划分,四季度居民部门短期债务和中长期债务对应的杠杆率分别是15.3%和46.9%,较三季度分别上涨0.10个点和0.44个点,表明举债购房是居民杠杆率上涨主要原因;以举债目的划分,四季度居民经营性债务和消费性债务对应的杠杆率分别是13.4%和48.8%,环比分别上行0.07个点和0.46个点,与四季度货币政策执行报告强调警惕非经营性居民杠杆率过快上行的观点相对应。对2021年来说,控制居民杠杆率应是一个政策重点。

第七,2020年金融部门杠杆率(资产方)逐季下降,杠杆率(负债方)波动上行。仅看四季度,金融部门杠杆率(资产方)环比下降1.6个点,指向同业投资增速下滑,或与实体融资需求偏强,银行将广义信贷额度与表内负债更多用于配置信贷资产有关;金融部门杠杆率(负债方)环比上涨0.3个点,指向金融机构同业负债增速加快,可能与2020年四季度银行压缩较多结构性存款,银行利用同业存单等同业负债工具来补充稳定负债有关。

第八,如何看待2020年宏观杠杆率的上升?在这里我们主要想指出三点:一是全球仍处于宏观杠杆率上行周期,主要经济体基本上均未出现拐点;二是疫情冲击和政策稳经济也助推了杠杆率上升,2020年上半年G20、发达经济体杠杆率分别上行20.9和23.7个点;三是对宏观杠杆率的控制也是近年国内政策导向,2017-2019年杠杆率已进入低速增长状态。2021年宏观环境类似于2017年,将再度推进宏观杠杆率增幅收敛。

第九,在名义增长恢复更快的背景下,2021年一季度实体部门杠杆率有较大概率下降。我们的测算显示,在名义GDP增速20%-24%、社融(剔除股票融资)新增7.8-9.5万亿元的组合下,一季度杠杆率会落在265%-269%之间,较2020年四季度下降1-4个百分点。2021年全年来看,在广义财政收敛、货币政策中性和金融政策偏紧的假设下,实体部门杠杆率大概率保持基本稳定。

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  • 杠杆率
责任编辑: 安智慧 IF108

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