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政策“退潮”下 信用收缩通道已然打开
来源:开源证券 2020-12-05 08:37:29

认清经济加速转型的本质,是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”,传统框架对2021年解释力或进一步下降,建议回归本源、抱朴守真。

从“托底”到“退潮”,政策重心始终立足国内着眼未来,疫情冲击不改方向

2020年的托底政策,是应急之策、并非常态,中国在主要经济体中保持理性克制。为应对疫情冲击,国内政策积极发力,财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%,央行通过降息、再贷款等加大货币支持。中国政府始终保持理性克制,更注重“稳增长”与“调结构”的平衡。横向比较来看,国内财政刺激规模占比远低于欧洲的16.7%、美国的34.5%和日本的59.5%等,货币政策亦是如此。

“后疫情”时代,政策“退潮”乃大势所趋,从“加”杠杆到“稳”杠杆,重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策,导致实体杠杆率大幅提升,2020年3季度达270%,较2019年底抬升25个百分点,债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复,政策“退潮”已然开始,5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”,以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等,政策逐步回归“常态”。

2021年,信用“收缩”之年;从“加”杠杆到“稳”杠杆,信用收缩通道打开

2020年,信用环境超预期扩张,与政策“加”杠杆行为紧密相关;随着政策逐步回归常态,信用修复最快的阶段已经过去。与主要经济体思路类似,中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济,表现为,财政大幅扩张与货币宽松。中国政府相关的融资行为,对前3季度社融同比增量的贡献接近50%,是信用环境超预期主要贡献。伴随政策逐步回归“常态”,3季度以来部分融资渠道已现放缓迹象。

2021年,信用“收缩”之年;政策“退潮”下,信用收缩通道已然打开,带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括:(1)从“加”杠杆到“稳”杠杆,政府行为对信用环境的拉动,趋于减弱;(2)随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期,通道产品等的压缩或加速非标融资收缩;(3)地产调控“三条红线”等政策影响。中性情境下,2021年社融存量增速或将回落至10%左右。

信用“收缩”与经济“错位”交织,国内经济结构进一步分化,外需强于内需

政策“退潮”下,“稳增长”支撑逻辑将有所减弱,线下消费等疫情冲击板块仍将延续修复。2020年经济主要支撑逻辑包括,稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等产业链条为代表,后者以防疫物资、电子等产业链条为代表。2021年,“稳增长”链条支持力度或减弱,信用“收缩”下产业分化加大;居民收入与线下消费等,前期修复不足、未来弹性可期。

主要经济体的库存周期重启等,将带动全球经济加快修复;外需改善带动的出口机遇,可重点关注服务于美欧生产活动的出口链等。作为全球经济的“火车头”,美国库存周期已经重启;疫苗的大规模推广,会进一步加快全球经济的修复。伴随疫情“错位”影响的消退,出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动,过渡至“需求效应”的支持。服务于美欧生产活动的出口贸易行为等,值得重点关注。

风险提示:疫情二次爆发,债务风险加速暴露。

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  • 信用收缩
责任编辑: 安智慧 IF108

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