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中泰证券资管:低估值顺周期品种想逆袭 需要哪些条件?
来源:中泰证券资管 2020-10-01 07:58:13

风水轮流转,随着消费、医药等高估值板块的回调,越来越多的投资者把宝押到了低估值顺周期品种上。

事实上,如果仔细复盘,你会发现上一轮低估值顺周期品种的领跑市场,已经是五年前的事了。

当然,考虑到分化的行业估值,低估值顺周期品种似乎有足够的逆袭理由。不过一个有趣的问题是,估值分化并非现在才有,可缘何到了现下,在和“好赛道”逻辑的PK中,低估值顺周期品种才逐步拥有话语权?

换句话说,除了估值分化,低估值顺周期品种想逆袭,还需要哪些条件?

沉寂五年,咋回事?

方正证券策略团队做过梳理,近10年来低估值顺周期板块一共出现过的四次明显超额收益,全部集中在2015年前。但2015年后,周期风格不再出现持续的超额收益,即便强如2016年至2017年供给侧结构性改革的逻辑,也仅表现为跟随全市场的修复性上涨,并未获得持续的超额收益。

你可能会惊讶,缘何低估值顺周期板块会沉寂如此之久,仍参考上述报告的归纳,低估值顺周期板块若要获得持续的超额收益,有赖于两个宏观条件:一是经济有繁荣或企稳预期,进而带动需求的大幅扩张或回暖;二是政策宽松力度足够大,远期需求预期被提前托起,周期品表现良好。但在2015年以后,国内经济进入L型寻底过程中,供给侧结构性改革导致的上游利润回升市场一次性定价,需求侧的回暖难以持续,上述两大宏观条件均没有出现。

不过当下,得益于经济超预期的复苏力度,以上情况似乎正在改变。

参考兴业证券近期发布的策略报告,内部经济复苏势头强劲,经济数据积极改善,内需动力增强。其中四个数据值得关注:一是工业增加值累计同比转正,生产链条继续改善;二是制造业投资同比转正,投资内生动力趋强,尤其8月的制造业投资同比转正到5.0%,对投资拉动也同比转正到1.51%;三是地产投资支撑仍较为积极,同时地产投资正在由上游向下游建筑安装积极传导和改善。四是社零同比已经转正,尤其8月以来可选消费(服装+化妆品+金银珠宝)对消费拉动逐渐增强。

此外,开源证券的报告中也提到,8月金融数据表明,随着经济复苏,真实的信贷需求正在不断改善,实体需求的恢复将与信用的回升形成正向的循环,这也预示着未来经济基本面将有较好的持续性。

估值体系重构的潜力

如果追溯收益来源,我们对于低估值顺周期品种的逆袭条件,可能会有更为深入的观察结论。

比如,参考方正证券策略团队的报告总结,低估值顺周期品种的超额收益在2012年前来自于是业绩改善和估值提升的双重驱动,而2012年后来则由估值扩张驱动。

从这个意义上说,无论如何,估值扩张似乎都不能缺席。而如今,关于低估值品种的估值体系重构,在估值收敛之外似乎正找到更有利的逻辑支撑。

新时代证券的策略报告中提到,2010-2015年,周期股ROE趋势持续下降,所以很难给周期股长期现金流有太多的预期,导致周期股估值中枢不断下降。如果2020年周期股的利润能够拐头进入上行周期,则意味着从2016-2021年的数据来看,周期股ROE中枢已经稳定下来了,至少5年的ROE中枢是稳定的。这种变化意味着周期股长期现金流折现的确定性也在提高,估值体系存在小幅重构的可能性。

如果顺着上文的逻辑往下走,你也许会觉得,无论经济复苏超预期,还是估值体系的重构,对低估值顺周期行情形成蓄势待发的展望,似乎都很有道理。可是,如果我们回到开头的那个问题,一如极致的估值分化已经持续很久,逻辑中理应发生的收敛却为何没有更早一些发生。

因此,回到结论,人性使然,我们总倾向于用高度简化和概括的方式理解事件,认为其发生伴随必然逻辑。可真相是,影响因素是多重而且复杂,同时充满随机性。

从这个角度上,我们更想向您推荐中泰资管基金业务部总经理姜诚的研究流程,用较短的时间和较少的精力去发现一个可能的投资逻辑,但用大量的时间去做假设、求证和跟踪,对未来进行多情景假设的预测,尤其不依赖乐观预期的兑现。

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  • 低估值
责任编辑: 安智慧 IF108

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