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管清友:全球泡沫退潮,国内还是资产高地
来源:格隆汇 2020-04-06 07:34:51

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新冠疫情对宏观经济的影响

(一)新冠疫情对宏观经济的影响

目前形势变化比较快,确实是我们前所未见的一种情况。而且现在从金融市场的影响来讲,不仅是疫情,石油价格战应该说对整个市场冲击确实比较大。下面从两个维度,一是疫情以及石油价格战对整个金融市场的冲击,二是在资产配置以及理论上的思考。从第一个维度来看,是疫情对于全球经济和中国经济的影响,大家总体上来讲共识是冲击很大,分歧在于冲击多大。不同的机构大家有不同的测算,现在来看对经济的冲击的分析重点,已经不是第一次冲击了,而是二次冲击,这个是可能之前我们始料未及的。早在大概半个月前我们跟很多企业家交流中,我认为一定不要低估这一次疫情对于整个经济和企业的冲击。对于国家宏观管理来讲其实增长速度它是一个高和低的问题,其实对于投资人和企业家来讲是企业生死的问题。

乐观一点预计可能今年一季度中国经济增长在3%左右,悲观一点的甚至到了-3%,中性一点大概是零增长或者是微弱的正增长,目前一二月份的数据还没完全出来,但是总体上身边的观察来讲,大家都应该看到这一次冲击好像比以往几乎的经历所有的事件冲击都要大,无论2008年的地震、2003年的非典、流行病、传染病等等冲击,这确实是非常罕见的一种状态。有人也把历史上历次的瘟疫、流行病、传染病做了分析,但由于不一样,很难去做一个比较细致的比较。首先疫情本身和疫情对经济的冲击是两回事情,中国可能很快能战胜疫情,但疫情对经济的冲击可能持续的时间更长。

第二个层面的问题是疫情本身对于整个经济的冲击,它改变了什么?改变的是第一维度的问题,就是它把我们整个经济运行的国际国内环境都改变了,比如它对全球供应链的冲击以及需求的冲击改变了。那么它对于整个经济的影响,我不太同意很多学者所说总体上说没有改变这个趋势,我认为改变了(经济发展的)趋势,并且不是一般的改变趋势而是非常严重地改变趋势。而且它改变了我们经济运行的很多条件、很多要素、发展的环境。上述是我自己的观察,不一定正确。

从疫情本身这个角度来讲,国家卫健委说下了定论:中国的疫情基本上高峰期过去了。从全球的流行情况来看世界卫生组织也已经有定论了:全球的高峰期还没有到来。所以目前的状况是:中国从疫情的角度来讲,中国疫情高峰期过去了,进入到了复工复产的状态。外部世界的高峰期还没有到来,在高速的增长,这些国家的冲击还需要观察和评估,一些机构对全球经济的预测做了一些调整,差距较大。我认为现在做出相对比较准确的下调预估难度较大且需要观察,因为这个疫情还没有结束,外部还处于高峰期。

其实对于在场的很多同学特别是涉及到可能要深造的同学尤其要注意,我们要把自己的人生规划、职业规划和疫情对经济的影响做一些参照,你会发现这影响不是短期,它影响到我们整个的职业生涯,每一个时代的人会遇到不同的事,这个也不是我们自己能决定的。

对于不同行业的影响我们自己简单做过一个测算,总体上来看我们确实看到冲击比较大,仅春节期间各个行业的直接损失应该在3万亿左右,整个3月份以及后面三个季度追赶进度的压力不小。国务院常委会总理也讲到了这个问题,其实今年主要的矛盾应该是就业,就业也不是一个部门两个部门能完成的,其实整个经济的增长高一点低一点影响不大,但是今年就业确实会非常严峻。

我们可以看到疫情对于不同行业影响不一,对某些行业的冲击比较大且几乎不可逆。疫情对于交通运输、旅游、餐饮、电影等行业冲击非常大,这些行业也出现了一个大洗牌,对于投资者而言,投资策略的调整是至关重要的,一级市场或二级市场下文论述。

这是整个疫情对经济的影响以及我自己的观感,根据观察有一些国家掉以轻心,情况严重性还没有完全显现出来,这种情况可能会进一步加大对于经济冲击。这只是宏观层面的分析对经济的冲击。

这一种冲击势必会影响到每一个微观主体,因为影响到行业必然会影响到对该行业的判断、对该行业的投资、以及在校的同学未来选择的职业。其实我认为大家应有不同的应对策略,这是第一个层面,也就是疫情对于经济的冲击。

(二)新冠疫情及石油价格战对金融市场的影响

疫情对于金融市场的冲击,金融市场也经过消化,春节以后开市大跌后持续反弹。美国市场在1月底2月初没有受到太大的影响,随着疫情全程蔓延股票市场逐渐受到疫情的影响。疫情加上石油价格战这样的冲击会产生轮番的影响。

我认为这一种情况持续的时间会比较久,因为疫情没有结束。无论是专业人士还是外行,在判断黑天鹅问题都有一个盲区,疫情对专业人士而言也是有盲区的。现在我们看对于金融市场的冲击其实主要是来自于石油价格战加上疫情。

下面分析对于整个金融市场的影响,特别是这一次石油价格战。不熟悉这一行的人可能只是觉得石油价格都有波动,就是石油天然气和能源工业的价格波动,石油价格战不仅仅是一个能源工业的问题,实际上是整个金融市场非常重要的组成部分。它有一个传导链,价格战导致整个上游原油价格的下跌,原油价格的下跌势必会影响到石油公司。石油公司有股票和很多投资的基金,在金融市场有很多的基金的杠杆是很高的,再加上期货市场本身又是高杠杆的交易产品。第二价格一旦剧烈的下跌,比如说价格战一开打当天石油价格一下跌到30%,这是幅度非常大的。

大幅度的下跌导致很多石油期货产品直接爆仓,这还只是直接冲击。同时石油公司的业绩、股票会下跌,原因在于预期它的营收和利润肯定下跌。而石油公司的业绩主要是跟原油价格相关,所以无论是中国的几大石油公司还是国际上大的石油公司,油价的高低直接决定了整个的业绩情况。

石油公司的股票会下跌,同时它影响整个股票的市场。再加上石油公司发了很多债,因为石油公司要融资、要投入到新的油气开发当中,它要在债券市场发债。有很多石油公司的发债市盈率不是很高,就是所谓的垃圾债。油价一跌之后,垃圾债的偿付中出现问题就有违约的风险。所以石油期货、石油基金、石油公司股票、垃圾债都会受到影响。还有石油美元,产油国原来的在海外很多的投资可能会减少,因为石油美元的减少当然也进一步影响了持有的投资,需要抛售一部分。石油的价格暴跌不是简单的油价的下跌,或者只是能源工业单一部门的问题,它是整个金融市场非常重要的一个领域,它对整个金融市场的影响和冲击非常大。

为什么沙特要跟俄罗斯要打石油价格战,这里面有非常复杂的原因和非常复杂的影响后文会分析。但是总体上来说,目前判断价格战持续的时间需要几个月,因为五六月份可能还要再开OPEC+会议,OPEC是石油输出国组织,OPEC+既包括OPEC原有国家,也包括以俄罗斯为代表的非OPEC国家,因此并不是所有的石油产出国都会追随沙特亦或是俄罗斯的方向,需要有一个集体商议的过程。

石油价格战会对能源工业、金融市场、整个全球经济,以及国内的CPI、PPI产生一系列的深远影响。这一种价格战到底会怎么样?对金融市场的影响是它在疫情不确定的因素或者黑天鹅问题上又加上了灰犀牛,因此这个问题更加不可预测。俄罗斯会不会主动去和沙特合作是不可预测的。俄罗斯国内有两种看法,它的能源部门和石油公司主张和沙特抢占份额,因为和沙特之前合作时份额没有扩大,反倒让美国由于页岩气的技术进步抢占了份额。石油公司由于抢占市场份额要打价格战,但是俄罗斯外交部门不愿意打价格战,因为这会导致国际关系很微妙甚至恶化。

所以石油价格战对于金融市场的冲击只是开始且不确定性更大,我认为这比疫情的不确定性还要大,所以这两个大的因素其实是影响到了整个金融市场。但一定程度的下滑并不必然导致金融危机或者经济危机。春节前大家判断美国股市即便下跌也就是把2019年超涨的30%跌回去,那么现在由于疫情和石油价格战,再加上特朗普应对疫情有一点缓慢延误战机,对美国经济以及对美国金融市场的影响可能要重新评估。

我们不能低估疫情对于整个全球经济和中国经济,特别是疫情对于中国经济的二次冲击。当然我们去观察疫情和石油价格战对金融市场的冲击时,现在来看比我们原来想象的要严重得多,要做好风险防范的准备。相对来讲,目前来看中国经济抗冲击的能力有它的特殊的优势。因为整体上市场规模比较大,在诸多领域还有很多改革的条例,可以参考石油金融研究院微信公众号的建议。

第二个问题是政策方面,目前财政货币政策相对比较宽松,从研究者的建议来讲,建议相对克制一点。因为09、12、14三轮宽松的经验和教训,三轮的宽松解决了一些问题,但是也造成了比较大的后遗症。日本经济学家其实有很多研究,日本在80年代90年代初期时,由于广场协议、汇率僵化出现比较大的宏观政策失误,再加上全球化遇到天花板以及人口的老龄化、国内政局的变化等诸多因素导致经济进入了低迷期。也就是说国内和国际上其实都有一些经验和教训,所以从宏观政策上来看,目前的操作方式比较宽松,我们建议这样保持克制,不能不惜一切代价去搞基建,要考虑杠杆问题。

同时财政政策已经做了一些包括减税、降费、减免社保等等。采取比较克制的政策有两个方面,第一要吸取国内的经验教训,第二要看整个一二月份特别是未来一季度的数据,到底这个经济冲击有多大,但是我们建议对经济的救助做适度分析,不宜力度过猛。

政策层面直接涉及到整个资产配置资本市场,实际上目前宏观政策的操作是低于基本市场预期的,特别股票市场春节开始以后连续的反弹,其实大家预期会出现一个超级宽松的局面,但这个局面其实是没有出现的。也就是说宽松没有原来想象的那么大,但是总体上宽松是没有疑问的。

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新冠疫情对资本市场的影响

我们来看看对于资本市场的影响,简单来说整个资本市场由于受到宽松的影响,整体上资本市场不悲观,甚至很多机构是很乐观的。其实对于监管层来讲,最重要的不是股票的涨跌而是股票持续流动性,所以股票的涨停只要能保持流动性,我觉得就不存在太大的问题。

我们内部也讨论了一下关于整个股票市场问题,基本上我觉得今年宽松的主脉络应该不会有变化,虽然其实是低于预期的,现在市场上热炒新基建,都是一个投资拉动型的一种方式。现在我们是不是还能用投资拉动型的方式,如果说还是单纯依靠这一种方式,可能并不完全合理,因为我们仍然会看到之前的一些后遗症。如果2017年以后没有强烈的去杠杆、金融整顿的过程,今天我们面临的资产泡沫以及金融风险会更多。

很多人反对当时的一刀切,一刀切确实有它的问题,但是如果当时不整顿的话,今天我们面临的风险是极大的,而且当时我们正好跟美国打了一个时间差,在2017年趁美国处于升息时,我们国内要赶紧把金融泡沫这个问题解决,把杠杆稳住或者降下来。其实无论做事还是分析政府,大部分时候我们都发现制定宏观管理政策、金融监管政策不是在好和坏之间选择,而是在坏和更坏之间选择。很多时候选择没有最优状态只有次优次次优,我们很难达到理想的状态,很难按照教科书的东西原封不动的去解决中国的问题。

再回到整个资本市场,目前来看境外资金是我们观察具体交易层面或者股票策略一个非常重要的指标,因为境外资金的专业风险控制能力和分析能力确实有优势,总是领先于整个市场的半步,从投资市场角度来说需要学习、需要积累、需要修炼。另外我们说境外资金往往比境内的资金它融资的成本或者持有资金成本要低,所以相对境内的机构的行为更沉稳,比如去年一季度和今年一季度你会发现这种特点,境外的资金在春节躁动的当中赚到30%的稳健收益时,就会很快撤出,因为它的资金成本非常非常低,和我们大陆很多机构的特点是不一样的。

在疫情的冲击以及石油价格战冲击之下,整个资本市场实际上的波动性很大,我不建议一般的投资者去参与。一是个人的风控能力有限,二是个人投资者真正赤膊上阵进入到股票市场很难规避个人人性的弱点,三是在校的同学写论文要毕业那就更没有时间了。我一般不建议个人特别是没多少经验的人直接参与股票市场投资,当然,如果是为了纯粹学习、感受市场的脉动是可以的。

这种疫情和石油价格战对于整个金融市场的冲击,导致美国股票市场的波动很大,中国股票市场波动性也在加剧。这一种情况之下,其实一般的投资者没有这样的风控能力和抵御风险的能力,总体上来建议委托专业的机构,今年债券市场是一个大牛市,而且整个收益率或者利率的下行还有空间。有一些投资者讲究稳妥去投债券型基金或者股票型基金,尽量不要扎堆去买所谓的爆款基金,因为羊群效应很难赚钱,但是确实股票市场上优秀的基金经理越来越重要,一方面平均收益率比较高,同时,另一方面,风险控制能力要更强。

债券市场总体今年收益比较确定,目前来看大的周期上房地产市场没有太大的问题,增长的斜率放缓。房地产企业本身也在出现剧烈的分化,向龙头集中,尤其海南大量的中小企业。在疫情稳定以后,由于宽松,会导致房地产交易以及房价的反弹,但是我们很难再出现2015年、2016年房价的加速,金融环境已经发生变化了。整个金融周期从2017年进入一个下行的周期。整个房地产和未来房价的分化体现在不同城市之间房价的分化会越来越严重,同一城市不同区位之间的分化也会越来越严重。总体上是房价的分化和区域之间的分化的不平衡。我们整体确实处在分化加剧的这么一个时候,这个时候资源都是向龙头的地区集中,这一种区域之间的集中化程度确实是越来越明显,这是房地产市场的情况。

在整个疫情对经济的冲击和二次冲击我们不能低估它的长期性。从资产配置这个角度今年是宽松的逻辑,经济下行的压力较大,从目前国务院的说法来看就业是一个最主要的问题,后面会有各种稳就业、保稳定同时加快追经济进度的做法,总体上很难再看到通过新基建、老基建大投资,这也说明决策层的高瞻远瞩。

在这样一个政策环境之下,从资产投资这个角度来讲,其实今年是一个资产大年,很多资产会有缩水会受到冲击,但是对于二级市场和一级市场投资者来讲是一个很好的机会,但也需要具体问题具体分析。简单来说这是对金融市场的影响。

之后我想跟大家探讨一个理论的问题,无论是G7国家还是中国,中央银行应对危机没有别的更好的手段,无论是凯恩斯主义在二战以后发生多少的发展,还是沿着凯恩斯的脉络,2008年以后理论上很多经济学家做了很多的反思,有的主张应该重新回归奥地利学派,有的主张应该发展新的理论,但是没有新的理论。有人提出来新金融理论,就是是低利率、零利率以下整个宏观经济管理的理论和政策,所以我是把这一种情况称之为宏观经济学的贫困。主要问题还是在于在布雷顿森林体系崩溃以后,对于全球经济而言没有适用的新的理论。但是这些问题在学术上存在争议。我认为对于研究者、在校的学生以及投资者而言,其实一个很重要的变化是我们确实会可能进入新世界,这个新世界是零利率、低利率。大家看美国的十年期国债收益率已经到1以下了,有几次快跌到0,说明大家对于未来经济预期的前景非常不看好。中国现在的十年期国债收益率还在2以上,这一种情况之下中美两个最大的经济体逐步的进入到零利率、负利率就是个时间的问题,以至于前任行长小川同志和现任的易纲同志都讲过这一个问题,尽可能的不要快的进入所谓零利率,但是这个趋势很难避免的。

如果说进入零利率、负利率的时代,中美两国进去了之后,那就是全球性的问题,它会发生什么呢?宏观管理学应该怎么办?我们从投资这个资产配置的角度怎么办?它对于整个一个国家一个经济体整个经济会有什么影响?我们都需要去考虑。举一个例子,正利率的国家相当于还浮在水面上的小岛,负利率的相当于进入水面以下,如果更多的大国十年期国债的利率进入到负利率,那么观察世界的整个坐标系发生了变化,也就是说我们未来不是在第一象限去比较问题,而是在第四象限去比较问题,那么我们观察世界的基准就会发生变化。

这个提醒我们什么呢?提醒我们一个重要的宏观政策理论依据,目前也有人提但是并没有被各个政府接受,08年的伯南克经济学以及后来的安倍经济学宁可忍受低利率、零利率要保持流动性,但是资产收益率越来越低,金融资产膨胀的速度越来越快。金融本应服务实体,但现在看来金融有其自身的运行规律,反而“尾大不掉”了。

中国的十年期国债收益率是高于主要这经济大国,也就是说中国的资产市盈率确实比较高,相当于在海上中国还是浮出水面的,美国现在离水面还有一点,像德国、像英国、法国已经在水面以下了。在这样的世界里,通货膨胀可能不重要了,要拯救市场就要等待所谓下一次的技术革命的到来,不断的向市场注入充足的流动性、让金融市场膨胀、资产价格上涨。其实这一种情况使得我们传统的经济学教科书,比如宏观经济学教科书、金融学、货币银行、中央银行等等领域的整个坐标系发生了很大的位移。

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互动答疑

(一)石油价格大跌对我国的影响?

石油大跌对我国带来的影响是多重性的,比如说石油价格它对于我们整体的能源成本降低和能源进口成本降低是有利的,但是对于石油公司那是不利的。其实各个国家的石油成本是不一样的,比如说现在30美元油价其实大大低于中国公司的生产成本。石油价格的涨和跌基本上跟整个工业利润的涨停是一致,也就是油价下跌意味着整个工业部门的利益上升,因为石油价格能维持这么低一定意味着整个需求受到了巨大的冲击。从政治维度讲,因为俄罗斯和沙特在打价格战,中国是一个大买家,沙特是石油界的产油最大的国家,其实相当于产油国进口国,需求国更有话语权,沙特和俄罗斯打价格战也意味着中国作为一个大买家的话语权更强了。

关于大家关心的中俄之间长期的石油天然气合同,我看有很多错误的说法如中国以很高的价格买俄罗斯的油气资源,到现在还是一百多美元等等。其实中国的公司和俄方的公司在签定天然气协议的时候有一个协定的定价公式,天然气的定价直接依赖于原油定价,而这个公式的参数是隔几年一调或者随行就市的,所以很多人说中国人跟俄罗斯签了长期的合同,我们买贵了,这种说法是错误的,是不了解这个行业的。

(二)世界经济是否进入通缩?

世界经济是否进入通缩,因为确实很难说有一个世界经济的通缩问题,因为通缩要从CPI、PPI去看,也没有一个全球的CPI、PPI。如果主要经济体通缩,那我们大概率可以判定世界经济进入通缩,目前来看我个人认为有这种风险。因为疫情和石油价格战对于美国经济的冲击可能比我们原来想象的要严重。

尽管我们2月份CPI超过5,但是核心CPI低增长,PPI增速也比较低,如果中国出现这种情况,全球出现通缩的风险在加大,这是值得警惕的。我认为从经济来看确实进入到全球新世界,还有专家认为我们目前进入到二战以后新的国际政治格局。大家对于全球化本身的影响也有比较大的争论,有的人认为在贸易战之后疫情的冲击可能会导致逆全球化趋势会更加明显,也有人认为疫情导致大家认识到全球供应链的冲击对每一个国家都没有好处,同时人类处于命运共同体,反而会遏止逆全球化的状态,全球化可能由此会得到一定的正向的推动。现在有点类似于20世纪初期的状态,各个大国的领导人比较有特点,大国博弈也很明显,很多不确定性事件出现的频率很高。虽然决策者和学者可能很难解决盲区的问题,但是我们需要做到的是对盲区可能会发生什么事情、影响有多大心中有数,也就是说对于一个国家安全和国家宏观管理而言,风险管理越来越重要,这正是几位领导人多次强调对风险的认识以及应对的重要意义所在。

(三)在疫情中中国会成为经济避风港吗?

总体上我们不建议用这种说法,在整个全球金融市场动荡的时候,独善其身、风景这边独好是很难做到的。别的国家金融市场振荡、股市下跌,自身不受很大的影响是不可能的,避风港这个词过重,大概率的情况是我们相对来说是一个资产高地。中国经济的韧性比较强,因为我们人均GDP不过一万美元,理论上向上的空间比较大,生产要素的改革、体制机制上的改革能够释放空间、释放潜力。再加上利率水平相对比较高,资产有吸引力,所以中国相对于其他经济体算是一个资产高地,也确实有可能产生泡沫。很多人举例说,如果这一次美国股市下跌,甚至由于发生一定程度的股市的崩塌而出现一定幅度的金融危机,比较好的对冲策略就是在中国赚一波所谓宽松的钱,然后到美国投资资产。而从过去几年牛熊市的转化来看,中国资产大概分为三类,一是纯粹是泡沫,二是有一定的泡沫,但也会被打回原形,三是比较优质的资产,盈利能力比较强或者某个行业的龙头基本上是能够穿越周期的。上面我从资产高地讲到了交易策略层面。

对于房地产而言,不同的城市的分化会比较严重。从整个房地产和房价角度来讲一定是向中心城市、核心城市集中。从投资这个角度,需要去关注核心城市,比如东部二线城市南京杭州,这些城市都是中国非常重要的城市,也是国际化城市。当然从短期来看,每一个城市的特点、区块不一样,这些城市不同区域之间的分化也是很严重的。我相对了解杭州,发现杭州有很多非常好的地方涨幅非常慢。

(四)国际疫情对中国宏观经济的影响有多大?

目前还没办法准确地评估,但我认为国际疫情对于整个中国经济的二次影响可能超出我们的想象,或者说我们原来的预测低估了国际疫情对于中国的二次影响。因为在国内我们可以通过政策很快复工、恢复产业链,在国际上可以派专家队帮助意大利应对疫情,但是无法帮助它们建立经济,比如对于半导体、汽车行业,意大利、德国、韩国、日本都是重要的生产国,它们的供应链一旦受到冲击,反过来对我们也有很大的影响,并且我们又很难去影响到它们。所以疫情对中国经济的二次冲击不可小视,我觉得今年一方面要应对短期经济下行的压力,另一方面要同时解决疫情对供给和需求两端的冲击,这确实是不容易的。

从宏观管理这个角度来讲,今年我认为要把重点放在就业和稳定问题上。宏观政策给予经济增速一定的支撑,更重要的还是要把对企业的疏困、帮扶以及帮助企业重建产业链作为重点。不宜直接采用过去轻车熟路的大基建的方式,可能它发挥的作用没那么大,同时市场也有预期。美国、中国降息以后金融市场对于其的反应时间非常短,因为金融市场已经对各国通过刺激经济带来经济增长有免疫力。从经济增长政策措施来讲,还是要帮助市场主体恢复生产、恢复产业链、减税降费降负,让整个经济有内生动力,而不是直接去刺激。如果要用直接刺激来解决短期的问题,从而对经济有一定的支撑,也不要用力过猛。

简单总结一下,首先我们不能低估疫情以及石油价格战对经济金融市场的冲击,企业、投资者、政府管理部门的相关领导要做到心中有数。第二是我认为今年中国资产市场整体上是资产大年,当然波动性会非常大,如果资产规模不大,一般的投资者不太适合参与。第三个是和大家探讨的理论问题,我认为宏观经济学理论的贫困面对变化的世界时,要有新的理论支撑。

总体上,与主要经济体相比中国经济的韧性、潜力足够增强我们应对疫情和各种外部冲击的信心,因为我们基本盘还在。如果借助这一次疫情能够让宏观管理更加科学有效、让国家治理能力有所突破、有所进步就更是幸事一件,同时我们也不能浪费这样一次难得的危机实践,这确实值得我们认真地深刻地反思。

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责任编辑: 张强IF151

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