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疫情冲击下中国经济的三种选择
来源:格隆汇 2020-04-06 07:11:29

一、中国经济的三种选择:外部不确定性与政策对冲力度

1.1.小康社会的完成,并不只有经济增速,而是指标体系

衡量小康社会完成度的是一个指标体系,并不只是经济增速。全面建设小康社会,是党的十六大确立的,我国在本世纪头20年的奋斗目标,其内容主要包括经济发展、社会和谐、生活质量、民主法制、文化教育、资源环境等6个方面共计23项指标。

指标体系中经济相关指标完成度高。我们以经济发展方面为例,此部分在整个小康社会中权重为29%,共计包括了人均GDP、R&D经费支出占GDP、第三产业增加值占GDP、城镇人口比重、城镇失业率共计五项指标,每项指标都有目标值。截至2019年,除R&D经费支出占GDP项指标,其他指标均已实现。R&D项目实现程度88%(2019年实际值2.2除以标准值2.5),其他四个项目实现程度100%,经济发展程度已经为实现小康社会贡献28.5%。

基尼系数指标尚未完成,脱贫攻坚任务艰巨。目前,我国民生领域还存在着不少短板,到2020年实现农村贫困人口全部脱贫的任务还很艰巨。城乡、区域、不同群体之间的居民收入差距依然较大,2018年全国居民收入基尼系数为0.468,仍高于0.4的小康社会目标。因此,3月27日政治局会议强调,新冠肺炎疫情带来新的困难和挑战,夺取脱贫攻坚全面胜利要付出更加艰苦的努力。各地区各部门要继续加大投入力度、工作力度、帮扶力度,坚决打赢脱贫攻坚战,确保如期全面建成小康社会。

2020年全面建成小康社会,更加倾向于总体指标的完成度,尤其是脱贫攻坚,经济目标会更加实事求是。海内外疫情肆虐,重创全球经济,中国也难以独善其身。3月10日国务院常务会议上总理指出“只要今年就业稳住了,经济增速高一点低一点都没什么了不起的”,这意味着全年经济工作的重点任务转向了就业。3月18日召开的政治局常委会要求,要因时因势调整工作着力点和应对举措,确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。

1.2.中性假设:GDP增速3%左右,基建投资是稳增长关键

在中性假设下,我们认为2020年GDP增速会落于3%左右,基建投资是稳增长的关键。经济增长将面临三个不确定性,第一是出口,这也是最大的不确定性来源,受疫情影响,海外二季度需求预计断崖式下滑,下半年恢复情况也难以明确,这将严重影响我国出口。第二是消费,消费受到场景约束,很难跨期,收入下滑也不利于消费恢复。第三是制造业投资,海外需求和国内需求均出现一定程度的下滑,对制造业复苏势头打击严重。

基建投资快速增长相对确定,全年增速10%以上可期。如果2020年专项债资金全部投向基建,而不用于棚改和土储,2020年基建增速大概率高增长。根据2020年已发专项债投向统计,可以直接投向基建项目的专项债比例在65%左右。如果2020年专项债规模落于3至3.5万亿的区间,其中有10%左右可作资本金,这部分资金可以加4倍杠杆。那么,我们估算3至3.5万亿的专项债,可拉动基建投资约2.5至3.0万亿。考虑到政府投资对于私人投资的挤出效应,以及项目不足等不确定因素,我们设定25%的挤出比例,那么在专项债新政推动下,2020年基建投资增速对应约为10%至12%。具体细节可以参考我们在3月21日的报告《“专项债扩容新政”是一记重拳》。

1.3.乐观假设:下半年全球需求反弹、特别国债支撑大规模刺激

乐观假设下,一方面,疫情对海外需求的影响,集中于二季度,下半年开始外需迅速恢复。G20会议召开后,全球防疫进入了一个新的阶段,各国都在积极出台救市政策,这使得三季度开始全球经济企稳的可能性提高。

另一方面,国内在大规模特别国债的支持下,出台针对基建和消费的大范围刺激政策,同时进一步放松房地产调控。特别国债的规模,决定了我们宏观政策刺激的程度。消费方面,可以通过减免汽车购置税和放松牌照管理,促进汽车消费;可以通过为企业和个人减免税收负担,同时大范围发放消费券,刺激总体消费。基建投资方面,财政资金加大对没有现金流、但有很强的正外部效益的基建项目投资。制造业投资方面,财政可以加大对技改投资的支持力度。房地产投资方面,货币当局适度放松对房地产企业的融资限制。在这种情况下,我们认为GDP可以反弹到4.5%左右。

1.4.悲观假设:疫情加速全球衰退,制造业进一步受拖累

悲观情景下,疫情会加速全球衰退,进一步拖累净出口。全球疫情的进一步发酵,提高了全球衰退的风险,外需的大幅下滑,不仅让净出口对经济产生严重的负拉动,而且将拉低国内制造业投资。同时,收入的负反馈,也会严重影响国内消费,加大房价下行压力。因此在悲观情景下,我们认为只有依靠基建的强力托底,GDP才有望保持正增长。

如表所示,我们估算了三种不同情境假设下,不同分项的增长速度。

二、把握疫情冲击经济的特点,政策才能有的放矢

新冠疫情发展的三个阶段,两次冲击。根据疫情发展的特点,划分阶段和冲击类型,不仅有利于我们更加了解疫情的冲击特点,而且有利于我们更好地进行平衡供需的逆周期政策调节。第一阶段,1月下旬到2月下旬,中国完全隔离,海外经济运行稳定;第二阶段,2月下旬到3月下旬,中国疫情逐渐平复,经济运行逐渐恢复,但海外疫情开始扩散,经济活动渐渐放缓;第三阶段,3月下旬之后,海外疫情大幅扩散,海外经济陷入停滞,中国防控“输入性病例”压力逐渐增大,外需大幅回落对出口影响越来越明显。新冠疫情对中国经济的两次冲击,可以说是1月下旬到3月下旬国内疫情导致的“一次冲击”,以及3月下旬之后海外疫情导致的“二次冲击”。

新冠疫情显示出更强的供给冲击特点,三个不同阶段,对经济的影响也各不相同。

第一阶段,1月下旬到2月下旬,供需两端都受到严重影响,经济生活陷入停滞,除了钢铁化工等连续生产行业。

第二阶段,2月下旬到3月下旬,供给开始恢复,逐渐复工复产,需求端仍受到压制,还在限制营业和人群聚集。这其中,消费尤其是服务类消费,很难跨期;而生产和投资活动可以跨期。因此,在宏观调控政策不干预的状态下,新冠疫情总体上会导致整体经济供给过剩,而需求不足。例如,全国建材库存一度库满为患。同时,疫情会导致整体净收入的减少,因为GDP中一部分消费以及外需彻底消失了。

第三阶段,3月下旬之后,供给进一步增加,需求逐步开始恢复,但海外疫情的扩散,大幅拖累对外贸易和制造业投资。第三阶段将再次面对比较大的疫情防控压力。

疫情发展目前已经进入了第三阶段,同时面临了两个问题,一是全国人口自由流动后,防治无症状感染者的问题。3月26日,总理在国常会中着重强调,要持续巩固国内疫情防控阶段性成果,高度重视“防治无症状感染者”等群众日益关注的问题。二是海外疫情大规模扩散,导致的输入性病例不断增加的问题。目前海外国家针对于疫情的控制,虽然也已经开始采用加强隔离等传统手段,但也存在延缓扩张速度及降低疫情峰值的“持久战”打法,这将对国内疫情防控带来很大挑战。中国现在已经暂时停止持有效中国签证、居留许可的外国人入境,且国内航司至任何其他国家的航线,将只能保留1条,且每条航线每周运营班次不得超过1班。这些举措虽然可以遏制输入病例的上升,但是也同时暂停了我国对外的人员流动、商务旅行等活动。

三、知己知彼、百战不殆、海外刺激落地、国内政策更好拿捏

3.1.中国的宏观政策紧紧围绕疫情的三个阶段进行对冲

政府宏观调控政策,要针对不同时期疫情形势和供需特点,来分阶段施策。第一阶段,主要是财政货币政策全力支持疫情防控和金融市场稳定;第二阶段,通过降低生产要素成本、减免税费、打通物流,来帮助企业复工复产;第三阶段,一是通过专项债扩张推动基建投资增速,通过因城施策稳定房地产投资,稳步消化过剩供给,稳定总需求;二是通过提高赤字率,加大对受损的消费类企业和人群进行补贴,控制失业率,包括减免汽车购置税、促进家电消费、发放消费券、加大失业保障、放松服务业管制及扩大招生规模等。

1)第一阶段,主要是财政货币政策全力支持疫情防控和金融市场稳定。

2)第二阶段,在疫情防控下,降低生产要素成本、减免税费、打通物流,引导企业有序复工复产。

3)第三阶段,推动基建投资,稳定房地产,刺激消费需求释放以控制失业率。

3.2.消费占比高、决定疫情对美国经济影响程度和财政刺激方向

目前美国的疫情整体可以分为两个阶段,从较为被动的消极对待,到国家紧急状态下的主动应对:

1)第一阶段:2月26日,美国成立一个联邦抗疫指挥小组,副总统彭斯带队;3月4日,彭斯表示美国公众感染新型冠状病毒的风险“仍然很低”;3月11日,特朗普宣布针对欧洲的旅行禁令。

2)第二阶段:3月13日,特朗普宣布进入“国家紧急状态”。3月16日,政府发布“15天延缓疫情指引”,建议避免10人以上聚会;3月20日,美国暂停所有常规签证服务;3月21日,美国正式关闭南北边境;3月21日,纽约州宣布进入灾难状态;3月22日,特朗普下令3州建“方舱医院”,准备4000张病床收治患者。

针对不同时期,美国政府也给出了不同的应对措施:第一阶段主要是通过降息(3月3日美联储降息50bp)、83亿美元的紧急资金拨款议案(3月6日)来稳定金融市场,抗击疫情;第二阶段,全美进入紧急状态后(3月13日),相应的对冲政策也加强了力度,美联储打开了降息+CPFF+PDCF+MMLF+临时美元流动性安排+无限量QE等一系列组合拳,财政政策推出“2万亿美元经济刺激法案”(3月27日)。

根据美国国会3月27日披露的“2万亿美元经济刺激法案”,可以分析美国财政政策的重点:

1)直接现金补助:约为2500亿元

年收入最高75000美元以下个人将收到1200美元支票,家庭最高收入150000美元以下可以收到2400美元支票,每个儿童500美元。年收入高于75000美元者收到现金支票数量将减少。

2)扩大失业保险:最少约为2500亿美元

未来4个月内,将每周最高的州失业救济金增加600美元。失业救济也将扩大到通常一些没有资格的人,例如临时工、休假的雇员和自由职业者。即将达到申请失业期限的人可以将其期限延长13周。

3)小型企业支持:约为3500亿美元

员工人数少于500人的公司将会有资格获得最多1000万美元的小企业贷款,以使他们能够继续向员工付款。此外,保持员工薪资的小型企业将有资格获得抵押贷款利息、租金和公用事业等费用的援助。

4)对企业的协助:约为5000亿元

为遭受新冠肺炎疫情爆发冲击的企业(如航空公司)提供5000亿美元的援助,且禁止由总统、副总统、国会议员和行政部门负责人控制的企业获得这些贷款,一个监察长和国会监督委员会将负责选择和确认对公司的付款。

5)公共卫生经费:约为1000亿美元

为医院提供至少1000亿美元的援助法案还将为疾病控制和预防中心、公共交通机构、食品券、儿童营养和其他与保健有关的方案提供额外的资金。

6)国家补助:为各州区提供1500亿元援助

法案还将为州和地方政府提供约1500亿美元的刺激资金,以在税收大幅减少的情况下帮助提高预算。

3.3.3月27日政治局,保增长重回视野,一揽子对冲政策可期

疫情冲击主要拖累总需求,这种情境下,货币政策相当于是用绳子推车,无法发挥效力。因此,目前首当其冲的是通过财政政策拉动总需求,然后货币政策配合降低企业融资成本,降低居民利息负担,从而提振企业家投资动力和居民消费信心。如果货币投放过猛,一是容易导致通胀扩散,二是容易推升房价。如果财政政策发力不足,就容易因为总需求不足而陷入通缩。

3月27日政治局会议明确疫情严重冲击全球经济。3月27日的政治局会议,对海外疫情冲击程度的定位,较上次有明显加强,明确提出国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化,境外疫情呈加速扩散蔓延态势,世界经济贸易增长受到严重冲击。相较而言,3月18日政治局常委会表态,是境外疫情扩散蔓延,对世界经济产生不利影响。

3月27日政治局会议首次提出推动一揽子宏观政策予以应对。为了对冲疫情负面影响,海外发达国家正在不断出台大规模经济刺激政策。疫情爆发以来,我们一直在推出一系列的财政货币政策,积极防控疫情,帮助受疫情影响的企业和职工。但是目前为止,中国应对疫情冲击的宏观政策,相对是保守且克制的。究其原因,无过于三个方面,一是避免像2008年那样,用力较猛陷入被动;二是消费无法跨期,而投资可以,海外发达国家消费占比高,而中国投资占比高,我们有后手;三是因为海外疫情影响尚不明确,应对力度不好拿捏。现在,随着4月海外主要国家疫情逐渐出现拐点,欧美刺激政策也逐渐开始落地,中国推出一揽子政策也正当其时。海外疫情的不断发酵,全球总需求短期确定性大幅下滑,形势急转直下,也增加了我们推出一揽子宏观对冲政策的迫切性。

3月27日政治局会议明确强调要适当提高财政赤字率,发行特别国债。这毋庸置疑是疫情爆发以来,财政政策相关的最强表态。这不仅体现出海外疫情加速扩散背景下,全球以及中国经济所受冲击的严重性;而且体现出积极财政政策作为拉动总需求的关键推手,将在一揽子宏观政策中发挥中流砥柱的作用。

面对国内疫情的“一次冲击”和海外疫情的“二次冲击”,国内经济下行压力进一步加大。一方面,国内疫情主要冲击国内消费,因为消费需求,尤其是服务类消费,无法跨期,1-2月社零累计同比回落28.5个百分点至-20.5%。另一方面,海外疫情主要冲击我们的出口,1-2月出口累计同比回落17.7个百分点至-17.2%。海外疫情爆发主要从3月开始,二季度我国出口非常堪忧。两次冲击在影响我们消费、生产和投资的同时,也将严重影响我们全年的就业,2月城镇调查失业率比1月上升0.9个百分点至6.2%,意味着仅2月份就有近400万人因疫情失业,这一趋势还可能继续恶化。所以说,以财政政策为主的总需求提振政策迫在眉睫。

但是,我国目前财政收入确实捉襟见肘,一方面,近年我国减税力度空前,2019年,我国已经进行了超过两万亿的大规模减税;另一方面,疫情对财政收入也影响严重,1-2月财政收入同比增速-9.9%,政府性基金收入同比增速-18.6%。因此,政治局会议决定,提高赤字率,发行特别国债,这可以说是降低疫情影响,保障经济社会健康运行的必要之举。特别国债的投放,相信会多措并举拉动总需求,不仅支持提振有效投资,而且会针对性地刺激消费,同时也必然会加大对低收入人群的社会保障。

同时,3月27日政治局会议再次强调,要增加地方政府专项债券规模,加快地方政府专项债发行和使用,加紧做好重点项目前期准备和建设工作。我们测算,如果2020年全部专项债都主要投向基建,而非像往年那样大部分用于土储和棚改,将推动全年基建投资达到10%左右。3月26日,韩正副总理在北京出席推进重大项目建设、积极做好稳投资工作会议上也强调,有效解决推进重大项目建设面临的瓶颈制约,发挥好有效投资在稳增长中的关键作用;同时,要以需求为导向,大力推进5G等新型基础设施建设,支持数字经济等新业态发展。

3月27日,政治局会议强调要“引导市场利率下行”。这是相关措辞第一次出现在政治局会议上,这足以说明决策层降低实体经济融资成本的决心。3月以来,货币当局一直在示意引导利率下行,政策表态上升到政治局会议,让我们对政策落地时间和幅度更加值得期待。3月16日,中国人民银行货币政策司孙国峰司长表示,要促进贷款利率明显下行;随后,3月22日,陈雨露副行长表态,要引导市场利率下行。

我们预计现在开始到两会期间,应该是重要的政策酝酿时间窗口。二季度开始,我们预计通胀将逐步回落,同时伴随着复工复产进一步恢复,以及目前中美利差仍然较高,我们预计可能择机下调存款利率,以带动贷款市场报价利率(LPR)进一步下行。同时,赤字率和特别国债等财政政策,需要等待两会审议。

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  • 疫情
责任编辑: 张强IF151

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