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南方基金李振兴:警惕低估值陷阱 真正的好机会稀缺且短暂
来源:南方基金 2020-03-26 08:40:43

3月25日,南方基金权益研究部执行董事、基金经理李振兴做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》,解读近期资本市场热点。#对话李振兴#@南方基金李振兴

嘉宾简介:李振兴,武汉大学计算机、工商管理双学士,金融学硕士;曾就职于艾默生网络能源有限公司;2008年6月起就职于长城基金,历任行业研究员、研究组组长、基金经理助理、基金经理;2015年10月加入南方基金,现任权益研究部执行董事、基金经理。他管理的基金于2017年获得金牛奖。

基金微访谈|南方基金李振兴:警惕低估值陷阱真正的好机会稀缺且短暂

问:欢迎南方基金权益研究部执行董事、基金经理李振兴老师做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》,近期市场交易情绪较为亢奋、北向资金亦不断流入,A股市场结合再融资新规落地,整体来看,流动性宽松、经济政策方面易也呈现宽松的预期,与此同时,后疫情时期部分行业产业机会也可能迎来重构和升级,或将给A股市场带来更多的预期和信心,这个背景下你认为市场未来会有哪些变化?

李振兴:短期市场一直具备较大的不确定性,今年以来市场受到疫情冲击较多,尽管目前在全球一些地区还存在压力,但国内我们或已实现了控制并积累了丰富经验,我们相信这是一次中短期的影响,不会造成投资环境的破坏,而由此如果引起长期绩优股的下跌,或是较好的买入机会。

中期来看,我们的经济还存在结构不均衡、增长中枢下移等问题,相较而言,资金和政策面是非常友好的,低利率时代在全球范围内或进一步延续,这将推动更多资金投资意愿增强,而国家也在大力发展相关新兴产业以实现接力传统经济。整体来看,我们认为市场系统性风险是基本可控的。

展望长期,中国的发展红利期仍在延续,我们的制造、研发、产业链配套、政策等优势继续推动国民经济良好发展,很多过去的问题在不断优化解决。宝剑锋从磨砺出,尽管近年来遭遇种种困难,但终将促成我们的经济具备更好韧性,而在此期间会带来相关公司的快速发展,因此整体来看,A股具备良好的投资机会。

问:对于市场呈现的一系列变化,你的投资思路有何变化?目前比较倾向哪些行业?

李振兴:市场唯一不变的就是永远都在变化,而正确的投资思路(方法)是不断精进打磨的过程,只有这样,底层的逻辑应该才是坚实的。至今我已从业12年,在此期间几经牛熊,内外部环境也在不断更新,这期间的不断的学习、思考和实践,让我成为价值投资理念的践行者。因此面对市场的变化,我们的思路是一贯坚持的,那就是寻找优秀的公司以穿越周期。对于行业上我们一般不做过多的主动判断,而是保持跟踪观察,并要求具体落实到个股的投资机会上。顺风的行业拥有更好的增长速度和发展环境,但往往也容易形成资金追捧和估值泡沫,逆风的行业通常难以看到靓丽的业绩,但更容易找到估值上的安全边际,两种思路都各有利弊。

问:在今年,最关注的宏观与行业层面的利好和利空是什么?

李振兴:中期来看,我们的政策压力重要是如何顺利实现结构转型,今年关键的两点,一是货币政策,我们的通胀压力在去年因为猪肉价格上涨被推动到高位,随着疫情的冲击,将造成供需端短期大幅波动,居民收入、食品价格、工业品价格都面临不确定性,在这个背景下,对货币政策提出了更高的挑战,如何保证托底经济,同时避免进一步推高通胀,这对于灵活性、适当性、精准性的要求都是很高的;其次是地产政策,疫情带来了经济短期的急促冲击,进一步加大了房地产相关产业链以及地方政府财政压力。当前的房地产价格仍不在低位,过往来看,一旦放松地产带来的价格上涨,也很难短期有效消化。在坚持“房住不炒”政策理念的同时,如何有效应对短期问题的均衡,是值得关注的。

问:对于2020年,如何理解“低估值”的投资策略?是否仍然是会偏价值的选股方式?

李振兴:低估值投资策略是个很大的范畴,不同的产业生命周期、不同的行业都拥有不同的估值方式。从理论上讲,低估值策略是希望通过买的便宜来获取投资上的安全性,这个思路的出发点是没错的。但是,“买便宜”心态本质是认为市场定价错误了,这种思路如果用来一概而论,是存在问题的。因为市场在大多数时候足够高效,真正低估值的好机会很稀缺且短暂,这也是为什么在长期来看,要战胜市场需要付诸大量努力的原因。一昧的需求低估值,很容易买到绩差的公司、缺乏吸引力的机会,也就是所谓的低估值陷阱。我们认为估值是选择投资标的的一个重要维度,而不能作为充分条件,相较于低估值,我们更希望以合理的估值买入基本面优秀的公司,以时间的推移来实现价值成长。

问:在低利率的环境中,成长股是否会更有机会?在风险收益比的上是否会做一定调整?近年来,有哪些新经济方面的能力圈拓展?你是如何看待和把握产业重构与升级下的投资机会?

李振兴:从海外经验看,低利率确实会推动优质公司的估值提升,而在国内也可能推动中小市值估值提升。当前国家大力发展新经济,会带来新兴产业加速发展,公司的经营前景改善,我们也一直致力于相关领域的优秀投资机会。但值得注意的是,充裕的资金或许能阶段性改变公司的估值,但上市公司要改变创造利润的能力仍需靠踏实实干。市场短期是投票器、长期终归会回归到称重器。对于投资而言,努力学习并拓展能力圈,但不因市场风格而偏离选股标准,才是取得长期优秀回报的坚实保障。

问:近一年来,科技股呈现持续的上涨趋势,但近期出现大幅回调,你认为后市科技股将如何演绎?较为看好科技股中的哪些细分领域?

李振兴:传统经济面临结构转型的大背景下,国家出台大量政策推动新兴产业领域发展,科技股短期在政策和资金推动下出现了快速上涨,部分领域开始出现估值偏高的迹象。尤其是疫情冲击以来,传统经济面临压力,更助推了资金向科技股领域倾斜。要判断短期市场走势如何演绎永远是困难的,我们需要做的是坚守投资标准,以积极心态研究学习,寻求良好投资机会。

问:中国经济新周期下,怎么看待如沪深300等这类宽基指数?沪深300指数成份股的表现会不会出现分化?

李振兴:沪深300是国内关键的指数之一,成分股整体基本面稳健,盈利具备良好的稳定性,从行业分布上也具备较为均衡的结构。近两年外资流入的过程中,沪深300与MSCI成分股重合度达到80%以上,也说明了其资产质量是受到机构投资者认可的。相较于前景靓丽的新兴产业,传统经济的优势是具备更成熟的商业模式、行业地位、品牌积累,相关公司也经历了历史的检验,其长期发展的稳定性更胜一筹。目前全球延续低利率货币宽松,而沪深300整体股息回报率较高,后续可能受到更多投资者关注。任何指数的成分股的表现必然是不断分化的,而从过往历史来看,沪深300指数整体明显超越了上证指数等大盘指数,这说明其个股拥有总体更好的基本面。

问:2017年以来你管理的组合整体持仓标的变动相对较少,但仍取得不错收益,如何去保持这种定力?有哪些研究方法,以及经验可以分享?

李振兴:在投资端保持定力,是价值投资必须具备的素质,我觉得需要做到的两点,一是对于价值投资逻辑的深刻认识,很多人在方法论上是动摇的,那么行为上也就没有原则来指引,-会导致波动;其次,需要把针对具体标的的工作做扎实,不能仅仅依靠理论来纸上谈兵,不论是公司的前期研究还是持仓期的跟踪,都需要认真仔细,付诸努力。最后说一点,持仓标的阶段性变动与否具备一定随机性,低换手率是一个表观结果,刻意去追求这一点其实有点舍本逐末——当巴菲特卖出自己投资失败的IBM时,不会纠结于自己持仓的时间是否足够长。

问:从2017年至今,A股经历牛熊转换,风格改变。在这其中,有没有比较艰难的时刻?

李振兴:其实对于基金经理而言,每天都在面对牛熊和风格切换,处理这种压力是一种例行的工作。就我个人而言,这些年也会有一些艰难的时刻,但这种艰难不能说是来自于市场这些表观因素,而是对于在完善投资逻辑方法,以及具体实践过程中,遇到难点盲点后的探索。价值投资理论并不难懂,但践行起来很难,也需要长时间经历来检验,包括各种顺境和逆境,所以很多人把投资比喻为修行其实是有道理的,在这条路上,我还在不断的前行。

问:在多年投资生涯中,非常前瞻性的成功投资案例,以及是否有犯错的例子,可否分享?

李振兴:对于养殖龙头的投资算是成功的例子,我们是机构投资者中较早重仓买入这家公司并一直持有了3年多的时间,至今股价上涨了近十倍,重要的是,我们对这家公司投资逻辑在不断的得到时间的验证以及被市场认可。犯错的例子很多,但真正通过持仓产生重大亏损的很少。作为价值投资者,比较容易犯的错误是对于看好的标的因为价格偏贵的原因而错过。A股因为交易机制的原因,定价较其他市场偏贵的概率更大,但企业长期来看价值是不受影响的——一家公司的盈利能力与它在哪里选择上市没有直接关系。所以对于价值投资者而言,必须做深入的研究和等待机会的出现,而有时候如果研究的很清楚,却在等待过程中错过一些好的机会,是会感到可惜。值得一提的是,这种保守的背后,价值投资者也避免了很多重大风险。所以相对其他投资方法,价值投资比较大的错误是少赚了,而不是亏损了,而投资重要的事情,就是不亏损。

问:如何去理解A股的互联网公司?有哪些投资方法?

李振兴:互联网是个很大的范畴,涉及到互联网业务的公司很多,但业务真正完全依托互联网的公司,在A股比较少,核心原因在于这些企业在过去满足不了上市盈利标准。在过去的十多年中,很多国内的投资者因此无法享受我们一些卓越互联网企业成长的收益,其实很可惜。最近注册制开始得到全面推行,A股也放宽了对盈利的修正,是非常好的举措。对这些新兴公司的研究方法目前已经日趋成熟,但由于互联网商业模式太新,导致长期业务难度判断偏大,全球对这类公司的估值体系都在不断探索修正。我觉得投资互联网公司的门槛还是很高,建议普通投资者不要轻易尝试。

问:你的选股理念是什么?更倾向于价值投资还是趋势投资?更愿意买行业龙头公司,还是二线公司或者成长性较高的股票?如何控制回撤?

李振兴:我们坚定于价值投资,以低估或合理的价格买入卓越的公司,通过长期持有来获取收益。公司是否是龙头还是二线并不重要,关键是基本面质地以及是否有合适的价格。一般来说,我们买入的公司都是着眼3年以上时间,市场短期表现对我们影响较小。

从表观上看,我们保持行业能力圈均衡,考量买入标的的流动性风险,并强调我们基金产品在合同设置上是仓位灵活的产品,以此满足极端情况下的风险控制要求。但真正控制回撤核心的事情,是买入好的标的,好公司。即使是经济差市场悲观的时候,一家卓越的公司通常也能处理好遇到的困难并拉大和竞争对手的差距,真正需要我们通过主动操作去控制回撤的行为,很少。

问:在你心中,投资的第一性原理是什么?

李振兴:按照网上的定义,第一性原理是“在每一种系统的探索中,存在第一性原理,这是一个最基本的命题或假设,不能被省略或删除,也不能被违反”。我心中投资的第一性原理在于,“只走正道,谦虚前行”。代表着,不论何种逆境磨难,都坚持做正确的事情,同时永远保持谦虚的心态,学而思、思而学。

问:看过你一个很精彩的比喻——股市就像大海,近看波澜壮阔起伏不定,但从远处、高处看过去其实很平静。如今,你眼中的大海,正潮涌向何方?

李振兴:大海无时无刻不在涌向每个角落,但其实一直就在那里,谈何方向。不是风动不是帆动,股市的短期变化就是人心在动,但其长期规律就如同站在时间的高处,清朗自明。坚持长期价值投资理念,如选择一艘坚固的船扬帆出海,纵使途中波涛汹涌、风云诡谲,也最终会到达胜利的彼岸。

问:你为什么进入投资领域,最欣赏基金经理这个职业的哪方面?能力边界有多大?

李振兴:最初入行根本的原因,来自对于股票投资的兴趣所在,这个世界上绝大多数问题的答案要么很清晰,要么几乎不存在,而在外行者看来,成功投资的答案是很扑朔迷离的,这种神秘感激发了我探索的巨大兴趣,并让我从事这份工作至今。基金经理这个职业比较好的地方在于能够不断学习,依靠自身的思考和能力帮助持有人实现收益,而同时也是提升自我的过程。我们拥有的能力其实是获取知识,而知识是没有边界的,纵使知识维度更广一些,我们拥有的边界也只是很小一部分,所以做投资的人即使成功如巴菲特,也虚心一生学习,并且清晰的意识到自己能力圈有限。做一名基金经理需要具备的条件是正直善良、独立思考、持续学习。

问:你工作经历中最有成就感的或者让你心动的是什么?

李振兴:最初的成就感,是发现自己寻找到能在市场上赚取收益的方法并落地实现,后来发现这是表层的,因为衡量投资方法和综合效果,是一个很长期的过程。其次的成就感来自通过自己的努力,真的帮助到持有人并得到他们的认可,帮助和见证卓越企业的成长,但后来发现这也不是深层的。作为基金经理,工作内容的根源就是探寻智慧和努力践行,这种探索和耕耘过程本身是最让我拥有成就感的,一是“众里寻他千百度,蓦然回首,那人却在,灯火阑珊处。”,另一个是“面朝黄土背朝天,手把青秧插满田”。

问:有没有其他没问到的但是你想跟网友们聊的问题?

李振兴:说点与投资无关的吧。我在深圳工作多年,但也是土生土长的武汉人,此时此刻最希望的是疫情早日结束,家乡父老健康平安。感谢不惧危险奋勇作战在一线的医疗人员、工作者和志愿者们,你们用生命守护了这座城市,我们永远不会忘记。

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责任编辑: 张强IF151

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