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2020,黄金仍是投资者最好的朋友
来源:国君研究产品中心 2020-01-26 06:23:11

继2019年消费类核心资产领涨市场之后,岁末年初,随着经济数据的转好,周期行业正在“蠢蠢欲动”。

说到周期行业,就不能不谈有色金属。

然而有色金属种类繁多,什么样的研究框架可以将其一一辨明?另外,刚刚过去的一周,一只来自中东的黑天鹅曾引发了黄金的短期暴涨,今年黄金还会像去年一样给投资者带来“稳稳的幸福”吗?

继上期《为什么我们不能错过2020年的锂钴反转?》之后,本期首席相对论再次邀请到国泰君安有色金属团队和我们继续分享有色行业的投资机会。

在复盘了有色行业“四阶段周期模型”研究框架之后,国泰君安有色团队指出:

处在第二阶段早期的黄金,在未来很长一段时间内仍然会是投资者最好的朋友;电解铝则有可能在行业供求重构中期待反转性机会。

01

"逃不开的四阶段周期”

有色行业研究框架

有色行业的研究框架,和其他领域有什么不同?

有色行业的复杂度体现在,不同的金属会面临不同的经济周期。

贵金属,如黄金和白银,主要跟着全球的宏观经济走。

基本金属,铜和铝,是一个典型的周期性行业,靠自身的供求关系在走。

小金属,锂和钴等等,受到产业驱动的影响更大。比如新能源电动车和5G手机这样的产业背后,可能会有一些政策补贴,或者行业自身的创新性发展,因此带来整个行业供需的扭转,但是和大经济周期没有什么密切的关系。

所以在平时研究中,我们不仅要自上而下地去观察宏观变量,还要从中观去观察行业的供需格局,同时也要注意在产业链中,有没有变革性的政策和科技出现。

如何理解有色行业的“四阶段模型”研究框架?

虽然不同的金属有不同的驱动,但是从价格走势来看,我们还是可以用一个四阶段模型来做观察。

有色行业的价格,可以分为金属价格和股票价格,这两个价格之间并不完全一致,如果用四阶段模型来描述两者的关系,可以这样理解:

1、预期阶段

在这个阶段,人们的预期走在基本面的前面。金属价格没有起来,但是股票价格已经起来了,因为这个时候,市场已经率先感觉到了供需格局可能会发生的变化。

2、景气度向上阶段

这个阶段市场已经形成了一个非常一致的强预期,金属价格和股票价格同时上涨。

但是在这个过程中,我们需要重点留意的一点,就在于股票价格往往先于金属价格见顶而见顶,我们可能会看到金属价格还在往上走,但是股票价格已经见顶了。

这个价格传导过程中,市场预期的形成有多强烈,直接导致股价见顶的高度。

3、业绩兑现阶段

金属价格和股票价格都在相对高位,且相对震荡。因为企业的盈利改善会非常明显,所以一旦超预期的话,会进入业绩兑现的阶段。

4、盈利的可持续性阶段

当金属价格和股票价格同时见顶之后,市场会用周期的视角去判断,担心价格会出现下行。

但是如果由于一些特殊原因,比如供给端的需求还在充分释放,企业的盈利能力特别强,也会带领行业进入到业绩的持续兑现阶段,或者叫做盈利的可持续性阶段。

02

黄金

仍是投资者最好的朋友

2019年黄金涨幅高达30%,您如何看待这一波涨势?

其实我们在18年年底的时候就开始推荐黄金,当时推荐黄金板块是基于我们对周期拐点的一个判断。

我们回头看的时候,其实黄金价格在2011年左右开始往下走,已经经历了好几年的熊市。中间有一个小的高点在16年,但随后又走了两年的熊市。

长期熊市的板块,金属价格刚刚启动的时候,其实市场对它的不理不睬的。

因为一般金属在下行周期的时候,市场对它的每次抄底,回过头来看,都是一个顶,所以这个时候很多人都会失去耐心,也不确定这一次反弹是否具有持续性。

18年底的黄金大概就是这样。

到了9月份我们开始重点推荐这个板块,主要是基于对美国经济数据恶化的预期。

18年下半年之后,美国非农数据出现阶段性恶化,就此我们认为这个拐点大概率待会推动美联储货币政策的全面转向。

如果以四阶段模型来看的话,18年下半年其实是处在一个预期阶段,因为美国货币政策还没有出现真正的变化。

进入19年之后,我们其实看到金价上涨了30%,这个其实已经进入我们说的第二个阶段,就是景气度上升的阶段。

未来一段时间黄金价格是否具有可持续性?

如果再往后走,就进入到第三个阶段,这个景气度还能不能再持续?这些相关的公司标的,能不能够在景气度上升的阶段当中去持续兑现它的业绩?

我认为黄金向上的持续性还是非常强的。

当前市场的一个分歧点已经不在于美国经济是不是在变差,而是美国经济会变得多差,这是后续判断黄金价格会产生多大级别上涨的重要前提。

现在有两种情景假设。

第一种,美国的数据不会有太大的恶化,重新在一个相对较高的位置获得了一个均衡。这种情况下金价的上涨幅度可能是有限的,可能涨到1700左右就结束了。

第二种行情,如果我们预料的经济下行出现了负反馈,而我们能够拿出来的对冲政策又十分有限,我们预计这一轮的金价一定会创历史新高。

为什么说美国经济下行能够拿出的对冲手段非常有限?

在01和08年的时候,其实美联储有非常多的货币政策工具可以用,因为当时他们的利率是6%所有,其实有500bp的下行空间。

今天我们看到美联储的利率已经到了2%,再往下它的空间是非常有限的,所以它对于经济这种对冲的效能可能会非常非常弱,一旦美国经济出现恶化,衰退可能来的要比想象中更严重。

所以中长期来说,我们还是非常看好贵金属价格。

如何理解黄金价格和美元指数的反向关系?

黄金价格作为美国信用体系的一个对冲,很多投资者会用美国实际利率这样一个框架来观察金价的走势。

市场上用来解读黄金价格走向最常用的锚有两个,一个是美元指数框架,另外一个是实际利率框架。

因为影响美元指数的两个核心要素,一个是美国经济相对于其他国家的强弱程度。另一个是美国的利率水平,相对于其他国家的强弱水平。

我们是比较坚定地去用美国指数框架的。

但是我们在做研究的过程中,其实也发现,美元指数和黄金价格之间,不是必然的此消彼长的关系。

更多时候,其实我们不只是要关注这两个指标,而是要关注美国的经济数据,因为从本质上来说,黄金价格其实是对全球经济下降的一种对冲,以及对全球货币宽松政策的一种对冲。

03

电解铝

天花板下的行业重构

除了黄金、锂钴这些热门标的之外,有色行业还有哪些方向值得关注?

就基本金属而言,我们最近观察的比较多的是电解铝。

2017年下半年的时候,电解铝曾经经历了一波较为显著的涨幅,此后进入了一段低迷期,未来这个板块有没有可能迎来爆发呢?其实我们也可以结合上面的四阶段模型去讲这个问题。

2017年供给侧改革刚刚推出的时候,其实我们可以认为这是一个预期阶段。

当时电解铝的价格并没有涨,但是股票已经先行的,这是一个非常典型的预期推动的环节。

到了17年三季度之后,我们看到电解铝价格开始涨,同时股票涨的更猛。但是之后我们发现这个行业并没有进入第三阶段。

也就是说,在预期阶段、景气度阶段结束之后,我们并没有看到这个行业进入业绩兑现阶段。

但是我们反观其他一些供给侧改革的行业,比如钢铁、煤炭、水泥等等,我们看到他们的业绩兑现能力是非常强的,包括过去三年当中,不少标的,比如海螺水泥,都是创新高了。

为什么电解铝行业的业绩兑现比其他行业慢一步?

当我们去分析煤炭、钢铁行业的供给侧改革的时候,我们看到一开始被去产能的都是一些地条钢、小煤窑这样的手工作坊,所以供给侧改革之后,整个行业的产能效率是得到了比较大的提升。

但是电解铝行业是有点特殊的。

电解铝供给侧改革一开始瞄准的方向,是一些产能效率相对较高的民营企业,这些企业被去掉之后,导致了后来电解铝改革其实是没有达到预期的,这也是导致电解铝行业业绩兑现迟迟没有到来的原因。

未来1-2年,电解铝行业会出现怎样的变化?

今天电解铝行业的改革已经取得了一部分阶段性的成果。

第一,控制住了增量。整体上来说现在整个行业已经有一个天花板的概念了,不像以前是一个无序扩张的阶段。

第二,停掉了一部分产能,带来整个行业库存的好转。

所以现在的情况是,供给的天花板已经出现了,但是行业需求每年还在增长。这个时候整个行业会进入一个新的重构和均衡。

从中期来看,我们认为电解铝价格可能会维持一个底部震荡的波动区间,但是如果再看长一点,我认为其实是要更乐观的,我认为这个行业是非常有可能会成为类似于水泥的明星行业。

一旦进入业绩兑现阶段,可能会迎来一个黄金时点。

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  • 黄金
责任编辑: 张强IF151

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