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2020展望:美、A股机会如何?未来最大的风险点在哪里?
来源:和暄资本集团 2020-01-25 07:18:10

根据历史的经验,世界最终总会向着美好的方向发展。人类这个物种能够延续到今天是因为我们可以应对各种复杂环境而演变发展。因此我们对未来充满信心和希望。在这种信念的指导下,我们坚持认为家族的资产应该保持投资,并启用一级和二级市场的配合,这样才能让家族的财富和这个世界上最优秀的国家和公司一起成长,享受这种不断进步带来的强大复利回报。

关注点大部分集中在中美两个市场里面,因为我们认为目前最稳定的资产配置应该首先关注全球最大的两个经济体。如果这两个经济体出现了问题,那么其它国家和地区也无法独善其身。当然我们并不会完全忽视其它市场,我们会依然保持对全球大部分开放市场的关注,并持续寻找合适的资产进行配置。

21世纪的第三个十年之交,和暄家族办公室总结了大家最关心的几个问题:未来最大的风险点在哪里?创历史新高的美股是否还会走强,哪些方向还值得投入?美联储会有怎样的货币政策?中美关系近期还有哪些看点?中国的信贷危机会不会爆发?房地产会不会崩盘?面对资本寒冬的一级市场有哪些机会?等等。

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美股是否还会继续创新高?—我们认为2020年创新高的几率依然很高,看好四个板块:制造业、医疗、消费、科技龙头

2020年是美国的大选年,美国经济自金融危机后已经持续增长了11年,虽然是所有经济周期中增长速度最缓慢的一次,但是应该是经济增长持续时间最长的一个周期。根据目前各家金融机构,IMF和美联储的预期,2020年美国的GDP增长应该在1.8%到2.5%之间,美国经济在未来12个月衰退的概率在20%到35%之间,相对2019年初时有所提高。但是由于中美贸易争端的缓和,美国经济未来12个月衰退的概率预计会有所下降。同时,美联储将继续保持支持经济扩张的态度,并在适当的时候为市场提供流动性(美联储资产负债表已经基本回到了历史最高水平4万亿,并有可能继续扩张)。因此,我们对美国经济保持继续增长持乐观态度。

当前美股S&P500的市盈率接近24,历史平均数值是15.7;动态市盈率是19倍多,这个数字也高于历史平均值16,但是由于无风险利息在历史低位,因此偏高的市盈率尚在合理范围之内。结合上述对美国经济的看法,我们预计美股在2020年创新高的几率很高。但是由于2019年10月开始中美贸易第一阶段谈判趋于稳定,市场迎来了一波积极快速的上涨,我们预计2020年在创新高之前,市场会先面临一些获利的回调。比较看好的四大板块:

制造业板块:之前受贸易争端影响较大的制造业,将受益于中美第一阶段贸易协定的达成以及中国承诺未来增购2,000亿美元的商品和服务;

医疗板块:受大选政策影响较大,但往往是好的入场点;

消费板块:持续受到良好消费数据的带动;

科技龙头:中国对美国科技服务和硬件的采购也应该在2,000亿美金的采购清单中,同时科技领域强者恒强的趋势保持不变。

2

2020年及未来全球的利息及流动性环境怎样?—预计美联储2020年利率不变,美联储通过市场操作增加短期流动性。欧洲央行开始关注负利率的风险,但是仍需释放流动性来刺激疲弱的市场。日本仍处于负利率,政府将不动用利率政策,而通过政府支持鼓励增长。中国将更有的放矢地释放流动性

2019年7月开始美联储采取防御性降息后,市场担忧的收益率曲线倒挂的情况得到改善,房地产和耐用品数据也得到修复。美国的货币政策从调节利息的手段,转变成调节货币供给的手段。从10月开始,美联储每个月600亿美元左右的短债购买有望明显改善美元的流动性并推动全球流动性重回正增长。根据历史经验,流动性改善阶段,风险资产表现往往不差。预计2020年美联储大概率会维持利率不变,至少再进一步减息或者加息的门槛都比较高。当然美联储一直强调它的独立性和适应市场的能力,利息的走势完全取决于经济数据和美国以外地区经济的形势。我们预计美联储会继续保持支持经济继续扩张的态度,因此2020年的美联储基准利率应该会停留在1.75%左右,10年期国债合理的位置应该在2-2.25%左右,当然如果发生特殊事件比如中美贸易争端升级,美国大选出现不确定性等情况,不排除10年期国债利息回到2019年的低点1.68%或以下。

目前欧元的存款利率为-0.5%。欧洲央行2019年为应对中美贸易战对欧洲市场带来的负面影响而采取的激进的货币政策,包括进一步提高存款负利率,提高央行资产净买入以释放流动性。但是央行内部几个经济学家指出,这样的操作只能是短期行为。因此预计2020年货币政策会趋于保守。以瑞典为例,瑞典率先成为欧洲结束负利率的国家。

2019年中国的货币政策并没有对刺激实体经济增长产生实质性作用。央行行长易纲提出,2020年需要实行温和有针对性的刺激政策。目前一年期最低贷款利率4.35%,7天公开市场逆回购利率为2.5%。彭博统计的预测,一年期最低贷款利率维持不变,而7天公开市场逆回购率有望小幅降低至2.35%。目前中国经济面临的问题是滞胀,CPI持续上涨而工厂价格下跌。如果实体经济数据仍然弱势,则央行会进一步采取宽松的货币政策。

3

2020年的风险在哪里?—最大风险仍是贸易战,但是地缘政治民粹主义会造成不安定因素。各大央行是否控制好流动性风险也值得关注。美国大选是极小概率的黑天鹅

贸易战风险:目前市场认为2020年最大的风险仍然是贸易战。中美虽然达成了第一阶段的协议,但是第二阶段才是最困难的谈判拉锯战,包括美国倒逼中国国有企业从垄断行业撤出,减少政府补贴,知识产权的保护,外汇开放,金融市场准入等;

地缘政治风险:全世界民粹主义占上风并继续成为趋势。2016年美国白左和保守派一致支持的特朗普上台,美国开始实行贸易保护主义。2018年法国黄马甲运动代表了草根阶层对于经济利益不平衡以及贫富差距日益扩大的不满。今年12月英国大选,BorisJohnson以压倒性的群众支持率被选为英国首相。世界各地反独裁运动兴起:苏丹、玻利维亚、厄瓜多尔、智利、阿尔及利亚、伊拉克。由于社交媒体和自媒体的影响力日益扩张,我们认为这些地缘政治风险会持续存在,但短期尚不足以引起全球性的经济衰退。然而未来由于发达国家右翼派领袖的保护主义盛行,可能会慢慢反映在全球的供应链变化和需求上;

流动性风险:取决于美联储是否开始缩表,预计2020年美国整年利息维持不变是大概率;

美国大选风险:首先,我们认为Trump会被弹劾的可能性很低。虽然众议院通过了同意弹劾特朗普的文件,但是参议院需要超过2/3的绝大多数投票,弹劾才能够成立。历史上只发生过一次美国总统被弹劾,即1861年AndrewJohnson。此后尼克松的水门事件导致尼克松的辞任并不是弹劾。即使是在克林顿的弹劾危机中,也未出现过参议院多数票通过的情况,更何况是目前参议院的多数席位都掌握在共和党手中。虽然Trump会因为受到弹劾下台的可能性很低,但如果MichaelBloomberg在民主党党内初选获胜并代表民主党参选的话,对特朗普的连任会造成一定的威胁。如果民主党入主白宫,很可能会提高美国企业的税率导致企业盈利的下降或者更多的政策不确定性导致市场波动。同时,民主党获胜并不一定会缓解中美之间长期对立的局面。

4

中国信用市场是否会恶化?—还能不能投,怎么投?—紧密关注流动性,如果没有改善,违约上升仍有空间,国企也不例外。固收可以核心国际投资级别+中国地产龙头企业高收益债。投资级别密切关注美国十年期国债收益率是否突破2%

2019年中国金融市场持续大力度去杠杆、收紧资管、打击影子信贷,导致中国债券违约记录创新高。根据目前彭博的统计,2019年至少59家公司债券面临违约风险(未偿付),涉及498亿。2018年为333亿人民币的债券违约。上一次违约高峰出现在2016年,涉及300亿。由于融资困难,投资者对于债券收益率要求更高。中国AA-的信用评级债券收益率已经达到垃圾债的水平。根据高盛11月份数据,从今年32宗新增的违约案例看,违约发行方总债券金额为1,119亿人民币,仅占2018年总债券存量(19.9万亿)的0.6%,如果市场流动性没有改善,违约上升仍有空间。在所有的债券发行中,私有企业债占13.2%,国有企业债占86.8%。32宗违约案中,私有企业占31宗。我们认为未来国有企业的违约也会上升。由于中国的债券没有交叉违约条款,即一个公司如果在其发行的一种债券未如期偿付,不会引发其他债券的违约。也就是说,同一个公司可以多次违约。对于过往中国海外债券违约案例,我们可以看到,国企债违约后兑付方案会相对快些出台。

实体经济下行的压力持续存在,有一个值得关注的指标“信贷密集度”(信贷增量/GDP增量)。当投资回报率下滑的时候,如果信贷密集度越高,未来出现大面积不良资产的风险越大。

实体经济的情况到底如何呢?几个指标:

PPI:自2019年7月以来,连续4个月出现增长,表明制造业压力大。2015年的去产能是否真的奏效?中美贸易战对于制造业也构成了直接的压力。

房地产:自2016年10月新一轮调控开始,目前房地产投资增速、拿地速度和房价反应了调控的滞后效应。下行风险依然存在。

用电量及航空运输指标:社会用电量增速放缓,2019年前10个月增长为4.4%,2018年为8.5%。全国工业用电量增量比去年同期下降4.5%。航空货运增速为1%,是2013年来最低。自2018年9月,浦东机场货邮吞吐量连续12个月负增长。国际货运的指标受到中美贸易战的影响较大。

汽车行业仍然面临压力:中国汽车行业占GDP的5%,超过中国对美出口占GDP的4%.

因此,在投资海外债券的时候,我们会非常注意分散风险。特别在没有杠杆的情况下,债券投资以全球的投资级别债为核心,并配置海外银行的一些高息次级债,以及中国企业海外债。对于中国企业海外债,内房债依然是重头,但是我们会注重投资在短期的龙头企业,以及现金回收能力强,或者现金流强的企业。

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中国房地产市场会不会崩盘?—不会,但是资源会向头部集中

肯定不会,中国今年商品房销售金额前11个月已经接近13万亿人民币,不出意外今年可能会突破16万亿而达到历史新高,只看住宅销售金额增长在10%以上,销售面积也有所上涨,房地产企业投资增速虽然下滑但是依然保持在双位数的增长,因此这样大的一个体量的市场是不可能崩盘的。

房地产未来会越来越向头部企业集中,未来前50名地产公司可能会占据60%甚至更多的市场份额,中国未来很快会有一家销售突破1万亿的地产公司,但是行业的总量应该很难再持续增加。虽然很多新闻报道2019年有接近500家房地产公司破产,但是如果把这个数字和中国地产公司总数来看,占比可能在千分之一,因此地产行业龙头公司依然会好。

另外中国地产已经无法统一进行预测,因为各个省市之间的差异也会很大,会有一些城市房市吃紧,也会有一些城市房市火热,这也符合了中央的因城施政的态度,未来不会出现一刀切的政策,这样有利于全国性的综合房企的发展,他们可以分散个别城市的政策和市场风险。

中央经济会议这次并没有提及对房地产的政策,预计2020年政策会和2019年保持一致,即不会放任房价的上涨也不会刻意打压房价的一个比较中性的维稳的态度,地产融资对于排名靠前的企业也会中性偏松,警惕融资模式单一,土地储备不够分散,严重依靠信托,通过私募等短期融资过多的房企。

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中美关系何去何从?—双方对峙是长期的,未来是要寻找共赢合作减少摩擦。因此资产应配置在天平的两端

中美的对立是已经确立了的,从近期通过的各种法案来看,美国目前一致同意中国对美国意识形态和潜在经济利益的威胁,而且美国的两党高度统一,不管是谁当选下一任总统,都不会放松。因此未来两国的争端会不断,打打停停会是一个常态。贸易战只是中美关系中最容易用来作战的武器而已。中美的实际冲突是多维度的:贸易逆差、科技竞争、台湾问题(现在又多了一个香港问题)、亚太地区军事化地位、意识形态的冲突、两国的签证战、国际制度冲突、对于民主认知等。但因为双方的利益都是绑定在一起的,因此也不会有太出格或者过激的实质性惩罚措施,更不会上升到冷战或者热战。拥有14亿人口的中国是一个巨大的市场,中美必须在未来的“武艺切磋”中找到共赢合作的方式。

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人民币汇率走向?—2020年预计趋于平稳

中美贸易第一阶段协议达成,中国承诺避免竞争性汇率贬值,并且不将汇率作为贸易优势。违反协议执行机制中贸易承诺的行为都可能引发美国的关税制裁。我们认为人民币汇率趋于稳定。根据目前各大行对于DXY美元指数的预期,2020年加息可能性低,因此美元走弱的概率大。目前海外市场CNH12个月远期的定价在7.07。综合两个因素来看,人民币小幅升值的可能性比较大。但是如果向更长时间维度去看的话,目前人民币对美金还是高估的,人民币长期贬值的趋势没有发生变化。

8

中国股市怎么看?—面对实体经济下行,期待新政策的推出和现有政策落实。市场在2019年企稳。增加中国股市布局。重点关注5G相关行业、中国消费龙头、医药板块和地产服务行业

在2018年中国股市经历了几个极端事件后出现了大幅下跌;2019年虽然并不平静但总体回报是不错的,目前A股里面优秀的公司持续创出历史新高,因此未来的分化会继续,好公司和好的资产会越来越贵。中美贸易第一阶段达成协议,对于缓解市场的担忧起到了稳定的作用。

政府正在酝酿应对经济下行的策略。我们看到对于房地产的政策已经不是一边倒的紧缩,对于民企的政策,政府也在着手有的放矢的释放流动性。2019年政策的导向:1)《加快完善市场主体退出制度改革方案》,淘汰僵尸企业。2)重塑国有银行市场化导向的激励机制,鼓励银行向民营经济输血,而不是把贷款投放在低效的国有僵尸企业。3)减税政策实际减税达2.3万亿。任何政策落实都需要时间细化,因此,在经济层面的反应会有一个滞后效果。随着政策的深化,相信会在2020年有所体现。所以我们会增加中国股市的布局。

市场的指数回报可能会低于2019年的回报,预计在10%-15%之间,但是买入中国股票指数的好处是它的安全系数相对全球大多数国家的股票指数要高,因为类似2018年几个极端事件同时出现的概率已经很低,2018年的低点应该是中国股市一个历史性的底部。

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一级市场机会在哪里?—我们觉得内需拉动仍然是一级市场的动力。从2C的角度,消费和医疗领域是未来10年的必选。从2B的角度,由于5G的推动而引发的制造业自动化、SaaS服务和云计算会产生领先世界的好公司

2019年对于很多中国一级市场的基金来说可能是最寒冷的冬天,流动性的匮乏,二级市场连续回调,导致投资者们都认为两个市场的价值倒挂。今年的SuperReturn和AVCJ两个大型的PEVC论坛和商务磋商会里,LP的身影远远少于GP。但正是严冬,正是大水干枯的时候,一级市场才能够出现真正的机会,优秀的基金才会强者更强。我们关注以下几个方向:

中国消费:根据麦肯锡中国消费2020年报告的分析总结,有以下5点:

1)二三四线城市年轻有自由支配力的消费者是消费的新动力;

2)中国大多数消费者对于优劣商品的辨别力更强、更精明、更算计支出;

3)消费者对于健康的意识增强,而且这种趋势会保持(鲜牛奶、婴儿奶粉、带有Herbal或者Organic的食品、运动品牌);

4)中国消费者在旅行方面更有经验(小型的团、自由行、高端游);

5)高端中国品牌对于国人比以往更有吸引力(中国国产服装品牌、有中国元素的海外大牌、化妆品、家电)。

中国医疗:人口老龄化,以及自然环境污染导致重疾的多发,对于医疗的需求只会上升不会减少。虽然医药价格严格受到国家控制,但是新药研发受到政策鼓励,中国的医疗研发能力强,特别在CRM领域,人力资源成本低,临床试验样本大。医疗器械领域包括心血管、骨科、牙科等需求增长快。香港资本市场对于医疗科技公司IPO融资政策优惠,同时医疗领域的收购兼并频繁,医疗领域投资退出机制相对更完善。因此这个行业的投资机会更多是在一级市场。

云计算:云计算产业链相关环节将迎一轮加速发展机遇:1)IDC(互联网数据中心)领域,国内市场仍处快速发展阶段,预计2020年规模增速达30%以上。借鉴海外市场发展经验,国内IDC市场集中度将提升,第三方IDC厂商有望崛起,行业收入将向核心城市聚集。当前,国内部分一线城市已明文收紧IDC建设,手握稀缺资源的第三方IDC厂商竞争力凸显。2)服务器领域,上游供给端芯片巨头数据中心收入重回增长,下游需求侧云巨头资本开支增速回升,叠加5G及边缘计算建设推进、AI产业化进程加速,判断行业趋势性向上拐点将至,国内龙头厂商崛起机遇来临。3)SaaS领域,在经济下行周期下软件行业存在结构性机会,垂直领域有望最先诞生SaaS细分龙头,通用领域巨头依托资源构建生态或成重要布局方向。提升产品可配置性是行业发展的必然趋势,未来市场集中度将持续提升。当前国产替代、市场接受度提高、政策支撑和技术储备到位以及渠道意识觉醒等多重因共振,行业布局时点已至。

5G:2020年5G迎来规模建网,关注运营商资本开支进入新一轮上升期的周期性投资机会和供应链替代升级的结构性投资机会。5G进入2020-2022三年规模商用投入期,2020年仍将以政策驱动为主。主设备商告别最困难的2019年,有望实现估值、业绩戴维斯双击;传输“补课”,2020年集中规模投入,光通信产业链上市公司有望迎来业绩高增长。通信设备侧的关键元器件国产化替代以华为自研为主,重点看好光通信领域高速光模块/光电芯片、高速/高频连接器、基站射频/滤波器/PCB等领域的自主可控投资机会。

不管预测做得多漂亮,最终都要落实到行动和结果上。虽然我们有乐观的信念,但是我们必须谨慎客观的行事,以做到顺势而为的调整。

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责任编辑: 张强IF151

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