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李迅雷:2020年能否稳住房地产?
来源:李迅雷 2020-01-05 08:07:40

 近来资本市场的走势有所好转,反映出投资者对明年偏乐观的预期。而且,从近期交易的热点看,ST板块、券商等板块的走势较强,这是否反映投资者的风险偏好上升?笔者认为,投资者这种情绪的转好,更多是基于对政策放松的预期。那么,政策如何放松,效果究竟如何?这就需要对2020年政策效应作出合理评估。本文侧重分析政策的侧重点在哪里,明年实现稳增长假设的前提是什么,不讨论影响因子太多的股市。

2020年积极财政政策或比今年略紧

尽管今年中央经济工作会议继续提积极财政政策和稳健的货币政策,但更强调“积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生。”

相比去年中央经济工作会议,提出要大规模减税降费,今年则强调要过“紧日子”,原因何在?

第一,今年减税降费是从四月份才开始全面实施的,即实际减税降费实施了三个季度,而明年则要全年实施,因此,减税降费总额大约要比今年增加25%,即财政收入要减少约5000亿元左右。

第二,今年1—11月累计,全国非税收入29268亿元,同比增加5936亿元,这主要是由特定国有金融机构和国企多上缴利润,以及多渠道盘活国有资源资产等方式增加非税收入。明年即便继续让特定国企多上缴利润,非税收入的增速也将大幅下滑,毕竟“挖潜”空间有限,加上国企的盈利增速下降,如去年国企利润增长12.9%,今年1至10月,国有企业利润总额同比只增长5.4%。

第三,中国经济从高速度增长向高质量增长转型,也需要政府转型。为了提质增效,需要坚决压缩一般性支出,而非通过中央或地方政府加大举债规模的方式来实现收支平衡。

因此,明年的财政支出增速可能比今年7%左右还要低,大规模拉动基建投资的方式也不现实。从客观上讲,能带来较理想投资回报率的基建项目已经不多。例如,诸多高铁项目中除了京沪线等东部少数线能赚钱之外,其他高铁线似乎都不赚钱。各地纷纷修建的地铁,没有一个城市能赚钱,即便上海这样人口密度如此之高的城市,地铁票的收入仍然覆盖不了日常运营费用,更不能覆盖前期的投资成本。

中央经济工作会议提出,要保持宏观杠杆率基本稳定,这也意味着政府部门的杠杆率水平也要总体稳定,但是中央政府加杠杆的空间还是比较大的。

2020年稳健的货币政策偏宽松——只是边际改善

如果财政政策的积极度有限,那么,货币政策就必须发力。西方国家应对经济衰退,也主要靠货币政策,因为财政涉及纳税人的利益,政策空间一般都不大。

中国央行从2017年以来,不断降准和定向降准,今年在全球降息潮下,央行也通过降MLF、逆回购利率等方式,小幅多次降息。不过,从效果看,实体经济的利率水平降幅并不明显,而且信用利差仍处在高位。

一般认为,货币政策对于抑制经济过热的效果比较显著,但对于提振经济的效果则有限,对于中国而言更是如此。因为相对于中国GDP的增速,官方利率水平一直偏低,例如,从加入WTO到2008年,中国名义GDP增速达到了16%,但国债利率水平只有3.6%,两者相差了10个百分点以上,差距巨大。

2008年金融危机之后,中国平均经济名义增速约为11%,但利率水平还是在3.5%左右,经济增速放缓了,但利率水平基本没变,而且二者差距虽有收窄但仍然有7个百分点。中国利率和经济增速的背离,与美国、日本、韩国的情况形成巨大反差。

也就是说,中国无风险收益率水平与经济波动的相关性不大,中国金融体系的核心问题在于市场经济尚未完善,全社会信用体系还不够健全,因此,降息对于实体经济的利率水平影响不明显,但对于金融市场或资本市场的影响则相对明显。

同样,降准在经济增速下行时,对整体流动性的改善也不大明显,如过去多次降准,但流动性似乎很难流到“流动性枯竭”的领域,出现了流动性分层现象。目前,社融增速维持在两位数,但M2增速却始终只有8%左右,而过去很长时间内,M2增速则要大幅超过名义GDP增速,说明中国金融体系的货币创造大幅减弱。

2020年,货币政策在稳健的前提下,预计会继续“小步快走”地降息,尽管降息对于降低市场实际利率的效果有限,但对于引导预期的作用,尤其是对于资本市场和房地产市场达到“稳预期”会有一定作用。

在稳增长和防通胀的选择方面,2020年央行将更加侧重“稳增长”,毕竟中央经济工作会议把三大攻坚战的排序位置也进行了调整,把脱贫(稳增长)放在首位。

在目前暂未看到企业经营状况总体明显改善,明年政府层面对提升总需求的“加杠杆”力度又有限的情况下,逆周期政策一定会倾向于货币政策发力。

要保六,稳房价——能否稳住?

前段时间,学界争议要不要保六,最终发现,大部分人还是认可保六。实际上保六不仅是为了稳增长,实现GDP翻番目标,而且还是为了稳就业。

我们曾估算城镇今年失业人口超过2300万,如果再加上农民工返乡现象,实际失业人口数量更高。此外,根据福利彩票销量的变化(西南地区占比上升)及居民用电量增速变化(增速下降与电动自行车充电有关)等数据,来印证返乡农民工的主要去向及灵活就业增速的下降。总之,中国城镇化进程已经放缓,就业压力尤其是结构性失业问题日渐突出。

所以,保六的另一层逻辑就是稳就业,稳就业位居“六稳”之首。但从实现“稳”的抓手看,似乎有点单薄。

从三驾马车看,第一,出口仍不容乐观,因为低端产业的外部转移已经发生了,如2018年,出口重镇东莞已经出现了人口净流出。此外,在全球经济放缓的背景下,外需减少是大趋势。

第二,消费增速也不容乐观,因为消费与居民收入相关,居民收入增速与企业盈利增速相关,2019年剔除金融企业之后的非金融企业盈利增速大幅下降,必然会影响到今后居民收入的增长,进而影响到消费。

第三,投资增速主要取决于基建投资、制造业投资和房地产开发投资。其中1-11月份基建投资增速只有4%,第二产业投资增速只有2.4%,唯有房地产投资增速维持在10%以上。最近几年来,固定资产投资增速一直低于GDP增速,更低于消费增速,这说明中国的工业化基本完成,基建投资和制造业投资很难继续高增长。

虽然今年商品房销量并没有出现回落,房地产开发投资增速依然维持在10%以上,但二手房市场成交价格的走弱,却是不争的事实。由于新房采取限价,因此,一手房价格走势或中签率没有任何意义,就相当于A股的一级市场中签率变化,不代表熊牛。然而,二手房价格的变化,相当于股市的二级市场,反映投资者的真实预期。

不过,通过观察可以发现与去年同期相比,二手房价格下跌城市的数量要超过上涨的数量,最典型的就是中国最大和第二大城市上海、北京,这两个超大城市的二手房价格均出现了明显回落。

因此,“稳地价、稳房价、稳预期”的三稳方针,其合力的方向应该是向上,即防止房价和地价“大落”而非“大起”。

今年1-11月份,全国土地出让收入同比增长8.1%,作为地方财政的重要收入来源的卖地收入,如果明年不再增长,那么,财政收支缺口就会更大,要使得财政收入不滑坡,稳地价是关键。

对于非金融企业部门而言,由于盈利增速的大幅下滑,偿债压力显然会大幅上升。卖楼恐怕是还债的现实选择。据统计,截至2019年三季度末,A股3743家上市公司中,有1826家上市公司持有投资性房地产,占比超过48%,合计持有市值达1.3万亿元。

对于银行而言,房地产在银行资产中作为相对优质且便利变现的资产,占比也不少,估计占20%以上,如果房价下跌,则不良率将显著上升。

对于居民部门而言,目前29万亿元的房贷余额占住宅总市值的比重并不高,但房贷余额中大部分为中等收入群体的负债,实际上80-90后的群体负债占比很高,如果房价持续下跌,那么他们的还贷履约率恐怕会成问题。

综上,尽管我们都希望中国经济能减少对房地产的依赖度,但事实上却越来越难。过去比较奏效的基建投资拉动经济手段,如今难见效果;过去民间投资增速在20%以上,如今降至4%左右。

笔者曾提出通过增发国债、让中央政府加杠杆来替代地方政府举债,一方面可以降低政府部门利息成本,减轻地方政府负担,另一方面,地方政府压力减轻后,可以有效拉动民间投资。但从目前看,高层更希望在提质增效的前提下,实现经济转型。因此供给侧结构性改革是主线,但见效需更长时间。因此,2020年要实现6%左右的增长,更取决于房地产的稳定增长。

基于此,2020年需要更宽松的金融环境,更低的利率水平,甚至需要实行更加开放的对外政策以稳定外部环境——实现保六的假设条件比过去更多、更具有技术挑战性。这对于资本市场而言,或是机会所在。

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责任编辑: 杨燕艳IF003

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