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中泰证券李迅雷:降息周期开启 消费资产龙头长期保值(四)
来源:lixunlei0722 2019-12-22 13:28:51

3.2地产均值回归,消费亦受影响

而从我们测算的近期房地产广义库存数据来看,房地产市场的供需关系已经在恶化。我国商品住宅广义库存在经历了2016、2017年的连续大幅下滑后,2018-2019年又开始持续攀升,当前已经回到2013年底的水平。所以住宅的库存并没有统计数据显示的那么低,只是竣工待售的房子特别少,但已经开工等待销售出去的房子并不少。

除了新房的供给压力在增大外,未来我国二手房市场的压力会更大。我们统计的100个城市中,有50个是有限售政策的,限售期一般都在两年以上。随着“解禁”期来临,在当前很多城市如此高的房价之下,也存在“减持”套现的压力。

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近期土地购置依然低增,房价涨幅也继续回落。今年前10个月,房企土地成交面积下滑了16%。各线城市房价涨幅也在回落,百城中房价环比下跌城市数量达到了40个,接近2014年初的水平,70城中有一半城市出现环比下跌。

而从投资的角度看,房价哪怕走平,每天都在亏钱。这是因为,持有房子的成本其实很高,资金成本、折旧维护、物业费、税费等如果都算上,基本在7%以上。如果房价走平,只有租金收益的话,持有房产就是在亏钱。横盘久了大家预期就会发生变化,房价正在从“追涨”转向“杀跌”。

其实在2013年之前,房地产的调控也是持续收紧,但市场依然韧性十足。但到了2014年的时候,房地产下滑速度就开始加快了。所以当前房地产有韧性,并不意味着没有问题,而从高频指标来看,房地产正在从“2013年”向“2014年”过渡。

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而如果房地产市场回落,影响的不仅仅是相关的工业领域,居民消费也会受到影响。根据我们的测算,我国居民有六成以上的资产,直接或者间接配置在了房地产相关领域。此外,居民收入也依赖于房地产拉动的经济增长。房价上涨时,居民收入增长快,财富也增值,消费也会很好;但如果房价下跌,居民收入和财富增长都会放缓、甚至减少,消费不可能“安然无恙”。

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如果考虑到更为长期的养老问题,房地产市场回落的影响会更大。过去十年,我国第一代“婴儿潮”的财富,大量用于给第二代“婴儿潮”或者给自己买房。而未来十年,第一代“婴儿潮”会加速退休,而他们的资产绝大部分配置在了高度泡沫化的房地产上,一旦房价下跌,从哪里获得经费养老?而为了养老,是否需要卖房?这其实是未来几年就不得不面对的问题,也会对消费产生重要影响。

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降息周期开启:债券、权益资产迎来时间窗口

4.1“心”不轻易动:看淡总量,期待政策

总结来说,从长周期来看,我国外部面临百年贫富变局,全球化进程将受影响;内部我国劳动年龄人口持续减少,预示经济仍会向下回归新常态。从短周期来看,前期刺激带来杠杆和泡沫问题,并未得到有效解决,而连续三年的房地产高增长透支未来,接下来一两年都处于“还账”和“均值回归”期,经济也很难企稳。如果可以参考的数据不足,我们从政策表态强调稳增长,也能说明经济的下行压力。

所以短期经济数据会有波动,起起落落,无非是下行快一些慢一些的问题,对总量基本面的变化要看得淡一些,“心”不要轻易浮动,更多专注结构方面的机会。

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在这种情况下,我们认为2020年边际上变化较大、影响也较大的是政策:新发展理念,弱刺激强改革。从经济形势和近期表态来看,政策方向既不去强刺激,主要依赖创新驱动和改革开放方面的政策,以激发和释放经济新的增长动能和潜力;又不能完全不刺激,毕竟要有底线思维,不能让经济下行太快,不能让杠杆、泡沫风险爆发太多,也不能让就业出现太大问题造成不稳定因素。考虑到经济下行压力,以及完成“翻一番”的硬性目标,2020年逆周期政策的力度相比2019年边际上会有所增大。

4.2降息周期才刚刚开始,地产调控趋于放松

预计2020年广义财政力度依然有限:发债增加、减税放缓、终身问责。去年中央经济工作会议在介绍财政政策时指出,“实施更大规模的减税降费,较大幅度增加地方政府专项债券规模”,而今年提法是“更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出”,“要巩固和拓展减税降费成效”。在地方政府财政压力增大的情况下,预计减税降费重在落实前期成果,新的减免政策或难出台。预计专项债额度仍有望大幅提高,但考虑到防风险和新发展理念,地方隐性负债仍难明显扩张,对基建仍会有牵制。

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货币方面,我们认为中国的降息周期才刚刚开始。在当前我国货币政策的调控框架下,逆回购利率就是当前中国最重要的政策利率,对应市场利率就是DR007。逆回购利率直接决定了短端资金利率,并通过影响金融机构负债端成本而影响长端利率。逆回购利率不降,LPR下降空间也会非常有限。

中央经济工作会议再度强调货币政策“灵活”适度,结合前期央行“加强”逆周期的表态,我们预计随着经济下行压力的增大,后续会频繁看到各类降息和降准的动作,但也不会大水漫灌,且会控制“水流”方向。

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房地产方面,调控政策会逐渐放松。中央经济工作会议再提房住不炒,但也强调“稳地价、稳房价、稳预期”,说明政策不希望房价暴涨,但亦不希望房价明显调整出现风险。预计在因城施策的模式下,压力较大城市房地产调控政策会逐步放松。我们从总量上不看好房地产,但微观上政策调整有利于提升龙头房企权益估值。

从房价角度看,有人口流入的城市房价和经济会有一定支撑,而人口净流出的小城市则会承受更大压力。

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4.3机会仍在新经济,债券利率趋降

在推荐大类资产配置之前,不妨先回测下去年底我们推荐的资产的表现(详见《柳暗花明——2019年宏观经济展望与大类资产配置》)。去年底时,我们提出2019年经济仍会趋于下行,政策刺激空间有限。基于此,我们提出了权益市场的四条投资主线:一是新经济领域的机会,尤其是核心技术和战略性新兴产业;二是专项债刺激下的基建投资;三是周期性行业难有大机会,关注集中度上升带来的结构机会;四是消费升级和高端消费。现在来看,一和四是今年最大亮点,带动了股市的结构性牛市;二的表现低于我们预期,三基本在预期内。

此外,从大类上我们去年10月在市场上第一个推荐黄金的投资价值,截至当前表现也很好。长期来看,在全球经济低迷、震荡加剧的情况下,黄金仍具有配置价值。去年我们判断债券收益率延续下行趋势,但由于地产的韧性存在,今年债市尽管存在机会,却整体走出了震荡市。

站在当前时点展望2020年,在我们分析的政策和经济组合下,如果有资本市场有大牛市,可能是这两种情形:一种是再度强刺激,货币大放水带来牛市;另一种是经过充分的经济和市场风险释放后,砸出“大坑”再往上走。目前这两种可能似乎都很难看到,股市整体上很难有大牛快牛,应该把更多注意力放在结构上。

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从大方向来说,我们认为2020年权益市场主要结构机会仍在科技医药等新经济领域。一方面,2020年预计货币更加积极,流动性更加宽松,利好成长类。另一方面,政策仍会大力支持新经济领域,经济中占比也会提高,还是要跟着政策和基本面的大趋势走。

从估值角度来看,我国科技医药类资产比其他经济体要高,但背后是高增长的支撑,而且我国新经济领域集中度还比较低,行业内部变化较大,优选有潜力有增长的标的。

而且随着房地产投资价值下降,在“资产荒”的背景下,政策支持、增速较高的新经济领域将承接更多的“财富储蓄”功能,享受一定的“溢价”。

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而对于消费领域,短期整体存在一定高估,但龙头类的消费从长期视角看是保值的。我们考察了十几个经济体的经验,投资和消费都同涨同跌,当投资增速下行的时候,消费也是走弱的。而我国居民资产主要在房地产,如果地产走弱,消费也会受影响。而消费对经济的贡献上升,只不过是因为消费中有一些刚性支出的部分,下行速度会慢一些。

从估值的角度看,我国消费整体估值也不便宜,如果盈利增速回落,个别股票存在调整风险。长期来看,龙头消费公司更具有保值功能。

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周期类行业的整体机会并不大:短期盈利趋降,长期仍不乐观。在新发展理念下,政策强刺激意愿并不强,地产周期也趋于下行,商品等周期类行业机会并不大,短期盈利仍有回落压力,长期仍然有去产能压力。尽管部分龙头企业估值偏低,可能存在一定的绝对收益,但难有相对收益。

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债券市场很难走熊,利率仍将下行。在新发展理念下,既然不会强刺激,仅有托底思维,经济基本面难以回升,债券即使没有牛市,走熊的可能性也不大。我们不认为明年是债市牛熊转换年,随着地产经济下行,货币政策边际放松,国内债券收益率未来仍会趋于下行,短期调整即是机会。

汇率贬值告一段落,长期依然承压。受贸易缓解影响,人民币短期反弹,但长期仍不乐观。基本面趋弱,货币宽松,房地产面临回调压力,汇率仍趋于贬值。

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风险提示:国际国内政治、经济形势突变,内外政策变化等。(完)

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责任编辑: 杨燕艳IF003

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