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中泰证券李迅雷:降息周期开启 消费资产龙头长期保值(三)
来源:lixunlei0722 2019-12-22 13:25:28

 2.2问题都解决了?杠杆发生转移

面对经济潜在增速的下行,逆周期政策总是会发力刺激,各国均是如此。过去10年,在货币、财政、地产等政策的刺激和收紧循环中,我国经历了三轮经济小周期。但从结果来看,经济增速仍是从10%以上回落到了6%附近。

逆周期政策的不断刺激,带来了杠杆的问题,2008年以后,我国宏观杠杆率大幅攀升。经历了最近几年的供给侧改革后,宏观杠杆率并没有明显下降,近期仍在上升。

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其实根据国际经验,一个经济体整体的杠杆率一旦上升,就很难去掉,只能进行结构优化。例如美国尽管实现了去杠杆,但从2007年以后其整体杠杆率还是大幅上升的,并没有明显下降。这是因为如果各部门都同时去杠杆,整个经济就没有“接盘者”,会陷入债务通缩的困境。所以美国在居民和企业去杠杆时,政府加了杠杆,导致整体杠杆率并未下降。

但美国进行了杠杆结构的优化,企业和居民做了“错事”,2007年以后开始去杠杆,出现一波违约和出清;与此同时,政府加杠杆,进行再通胀,托底经济。所以美国是通过增加政府部门的债务负担,来减轻居民和企业部门的负担。

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过去几年我国供给侧改革,解决了一些问题,但也面临一些新的更大的问题,根本原因是我们面对市场出清的风险时,更偏重于需求端的刺激政策,杠杆更多是简单发生了转移。例如,去产能导致上游原材料价格大涨,我们缓解了钢铁、煤炭等行业的债务压力。但中下游行业普遍面临成本抬升的问题,债务负担反而加重了,我们将杠杆问题从上游转移到了下游。

去库存的刺激政策,缓解了房企的债务压力,但各线城市的房价经历了一波大涨,居民部门的债务压力增加了,相当于杠杆问题从房企转给了居民。

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在转移杠杆的过程中,我们的风险并没有像美国那样得到一定程度的释放,效率提升幅度有限,反而还制约了政策的空间。美国在优化杠杆结构时,是有破有立、有救有弃的,并不是全部“兜底”,还是释放了一部分风险。而我国更多还是需求端的政策去解决问题,只是转移了风险承担主体,很多风险并没有释放掉。

其实对于经济发展来说,刚兑的打破、风险的释放是市场的纠错机制,是提升经济效率的体现,让过剩的、不适应市场变化的企业退出市场,让优质的、适应市场变化的企业存活下来,对于长期经济增长是有利的。

我国各部门杠杆都没有降下来,意味着风险就依然存在,效率也有提升的空间,这会导致进一步加杠杆的空间受到限制,需求端刺激的政策工具受到牵制。

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往前看,在效率没有明显提升的情况下,市场仍会缓慢出清。而且每当经济周期性下行时,债务问题就会重新凸显。

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房地产的韧性与均值回归

3.1韧性来自哪里?因城施策、追涨杀跌

经济增长也是有路径依赖的,过去的发展模式也会影响未来的经济和政策。我国居民财富、金融资源大量配置在房地产领域,就短期经济而言,我们认为房地产仍是主导因素。往前看,我国经济面临的一个最主要的问题,是房地产市场的均值回归。

我们考察了百城房价数据,绝大部分中小城市房价在2010-2016年间几乎一分未涨,主要原因在于城镇化需求增加同时,供给增加得更快,各地都在做新城开发。然而,2016年以来这些城市房价全部开启大涨模式。

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尽管近两年政策持续调控,但我国的房地产市场仍有韧性。去年全年房地产投资增速从7%上升到9.5%,而今年前九个月仍有10.5%。我国商品房销售面积有望连续三年维持在17亿平米附近。如果对应到住宅销量,每年销售出去的房地产面积大概能够容纳4000多万人居住,而且这一水平维持了三年。对比2000万以下的城镇人口增长,房地产的天量销售数据不可谓不惊人。

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今年以来,之前对房地产市场推升较大的棚改货币化,的确在降温。今年棚改新开工目标289万套,相比去年实际完成量下调了54%。从前九个月的实施进度来看,今年已经开工了274万套,相比去年同期减少量不到50%;完成棚改投资9400亿,相比去年同期减少了31%。

在棚改明显降温的情况下,我国房地产市场的韧性来自哪里呢?一是来自因城施策、周期错位。本轮地产周期被拉长,一个最重要的原因是过去几年分化的房地产调控政策:2016年四季度开始收紧大城市调控,大城市房地产从2017年二季度后开始调整;而小城市一直在进行棚改货币化刺激,直到去年下半年政策微调。

所以之前是大城市差小城市好,现在小城市政策收紧后,大城市趋稳,小城市缓慢回落。再加上去年的高周转模式下新开工了很多项目,后续会接着建安,整个地产周期被拉长了。

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二是来自“追涨杀跌”的惯性。房地产和股票一样,需求不仅仅受到价格本身的影响,还会受到价格变动的影响,而且后者往往会成为主导,出现追涨杀跌的现象。所以房地产市场也具有量价一致的特征,很容易出现超涨或超跌。

如果讲得通俗一点,就好像股市里的某支股票,下跌的时候大家都不愿意买;这个时候来了个大“金主”,把价格稳定下来甚至还出现了上涨,这样会吸引更多买家进来,进一步推升价格;然后突然有一天大“金主”逐渐撤出不买了,股价会快速跌下来吗?也未必,“追涨”仍会惯性地持续一段时间,降温速度也会比较慢。

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  • 中泰证券,李迅雷
责任编辑: 杨燕艳IF003

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