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中泰证券李迅雷:降息周期开启 消费资产龙头长期保值(二)
来源:lixunlei0722 2019-12-22 13:21:48

1.2内部问题外溢,全球化告一段落

而回顾过去两百年,发现历史总是惊人的相似,更多是公平和效率的轮回。20世纪初也是全球贫富差距最严重的时期,在工业革命后的一百多年时间里,全球经济不断增长,贫富分化也是逐渐加剧的,在20世纪初达到了历史顶点。之后全球经历了两次世界大战,欧美之间大规模贸易问题,以及发达经济的“大萧条”,而从经济学上来讲,这些事件都是财富再平衡、再分配的过程,所以贫富差距逐渐缩小。而70年代以来,贫富差距问题再度凸显。

所以过去两百多年的时间里,全球经历了经济增长-贫富差距扩大-缩小贫富差距-经济再增长-贫富差距再扩大的循环。

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当前贫富差距较大,会带来各国内部的不稳定,也很容易将这些内部问题向外部转移。近几年全球发生的一些事件,比如美国的“占领华尔街”、特朗普上台、民粹主义抬头,贸易问题等等,都和上世纪初极其类似,或多或少都与贫富差距问题有着很大联系。

而这些也意味着,高速增长的全球化进程或告一段落。过去两百多年的时间里,全球化的进程和贫富差距的变化,从趋势上也是一致的。工业革命后,全球化快速提高,之后被一战打破,进入下滑期;二战以后,全球化进程再度开始提升,当前贫富悬殊问题再度困扰各国。各种贸易保护主义抬头、WTO部分瘫痪,也印证了这一点。

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1.3经济流动性陷阱,中国主导全球增量

从长期来看,人口、资本和技术等生产要素共同决定了经济的潜在增速。美国1929-1982年间经济年化增长2.92%,其中1.34%来自劳动力贡献,0.56%来自资本,1.02%来自生产率提高。人口增长的贡献是最多的,也是最稳定的。而技术进步、效率的提升其实没有那么确定,往往是可遇而不可求的。

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所以很多经济体劳动年龄人口增速与经济增速高度相关。日本的劳动力增速在上世纪60-70年代有一波大幅下行,经济也因此告别高增长;80年代末以后,日本的劳动力增速再度下滑,经济增速也再下台阶,此后的20多年间,日本经济增速和劳动力增速均维持在极低的状态。类似的,韩国的劳动力增速从上世纪80年代后趋势性下降,经济增长也大幅下台阶。

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而当前全球都面临人口老龄化的问题,拖累了经济增长。从经济角度看,在技术进步、效率提升没有那么快的时候,人口的短板就会更为明显。2008年之后,随着二战后婴儿潮逐渐退休,全球老龄化程度开始加剧,对经济增长构成拖累。

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在全球经济趋势性放缓的情况下,中国贡献了全球主要的经济增长,也主导了全球经济短期的边际变化。从全球存量终端需求来看,美、日、英、德、法、意的终端需求能占全球的一半,中国只占14%。但全球经济的增量主要来自中国,我们几乎每年贡献全球1/3的经济增长,所以中国很多短期经济指标都领先欧美。中国经济走弱,仍将是全球增量的主要拖累。

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从近期的数据来看,全球主要经济体复苏依然偏弱,预计宽松货币刺激政策会继续出台。但货币不是万能的,主要经济体已经陷入流动性陷阱。

截至目前,全球总共有五个经济体出现了负利率,欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦。全球负利率债券的规模,大约占到彭博巴克莱全球综合指数的1/4。但经济增长是由生产要素端决定的,货币政策只能根据投资回报的变化,调整利率适应经济基本面,却很难改变经济运行的方向。央行只能决定货币供给,却无法决定融资需求。

而且,即使是负利率也是有下限的,下限就是现金的持有成本,欧洲、日本的利率已经到了降无可降的程度。此外,负利率的情况下如果再实行QE,对金融机构的负面影响会更大,这些都决定了宽松货币刺激的空间已经非常有限。

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而随着其他经济体增速转弱,外需对我国经济的拉动作用大幅下降。但传统的GDP核算中净出口的拉动作用,并没有很好的衡量外需的影响。例如今年出口和进口都很弱,但净出口对GDP的贡献还由负转正了。

我们利用投入产出表测算了外需的作用,结果显示,从2008年以后,外需对我国经济的拉动作用就在大幅下降。2019年以来,随着全球经济贸易低迷,外需对GDP的贡献也是下降的。

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2

问题都解决了?仅是杠杆转移

2.1人口40年拐点,潜在增速趋降

我国人口的拐点从2006年就已经出现,劳动年龄人口增速大幅走低。过去5年我国劳动年龄人口持续负增长,根据我们采用的Leslie模型做的预测,未来这一趋势还会延续、甚至恶化。

劳动年龄人口的减少,一方面来自于我国第三代“婴儿潮”消退,每年新出生人口数量减少,补充到劳动力大军中的人口不足。预计2019年我国新出生人口将会降至1400万,五年内大概率会跌破1300万,很快回归到1100万的低位。

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另一方面来自于老龄化的加剧,退出劳动年龄人口数量大幅增加。根据我们的模型测算,预计我国2021年将进入深度老龄化社会,2031年进入到超老龄化社会。人口总抚养比将从当前的0.41,上升到2030年的0.51,2040年的0.68和2050年接近0.8,预计2050年我国老龄化程度或将赶上日本。

人口的变化决定了,我国经济潜在增速很难L型,会不断向新常态回归。过去40年我国经历了三波经济增速放缓。第一波是在80年代中后期,主因在于我们的市场化程度不够高;第二波是在90年代中后期,主因在于外部需求的冲击,日本乃至东亚经济震荡起伏;而第三波是在2008年以后,虽然发达经济需求低迷,但我国生产要素端的人口也发生了变化,我们认为第三波经济下行和劳动年龄人口增速的大幅下滑也有很大关系。

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责任编辑: 杨燕艳IF003

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