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中泰证券李迅雷:降息周期开启 消费资产龙头长期保值(一)
来源:lixunlei0722 2019-12-22 13:14:22

 摘要

1、全球百年变局:贫富差距轮回。当前全球面临局面和上世纪初极为相似,归根到底是当前全球贫富分化再度达到历史性高点,带来各国内部不稳定、以及问题外溢,高速增长的全球化进程或告一段落。再加上老龄化加剧,主要经济体已经陷入流动性陷阱,货币刺激失灵。中国成为08年后全球增长的主要贡献者,中国经济下行、不再强刺激,全球增速趋降。

2、问题都解决了?仅是杠杆转移。我国人口面临40年以来的拐点,潜在增速仍趋于下行。面对增速换挡,过去10年需求端刺激带来了杠杆问题,供给侧改革解决了一些问题,但也面临一些更大的新问题,归根到底是面对出清压力时,我们更多采取需求端刺激政策,转移了杠杆。经济风险并没有像美国那样得到一定程度的释放,效率提升幅度有限,反而还制约了政策的空间。往前看,市场还会面临出清压力,价格只有回归合理才是真正释放了风险。

3、房地产的韧性:从2013到2014。经济增长是有路径依赖的,过去的发展模式会影响未来经济和政策。我国明年经济面临的一个最主要问题,是房地产市场的均值回归。短期地产韧性来自因城施策、周期错位,更主要的还是来自“追涨杀跌”的惯性。其实房地产市场的供需关系已经在恶化,房地产正在从“2013年”向“2014年”过渡。而一旦地产回落,经济仍有压力。

4、降息周期开启,债券、权益资产均受益。从内外环境、长短期因素看,我国经济明年仍难企稳,投资方面要看淡总量,不被经济数据短期波动扰动,更应专注结构机会。我们认为2020年边际影响更大的是政策变动,尤其是逆周期政策边际增多。预计2020年广义财政力度依然有限,但货币会渐进放松,中国降息周期才刚刚开始,地产调控政策渐松。权益机会主要仍在科技、医药等新经济,享受更多溢价;消费资产短期整体高估,但龙头长期保值;地产盈利趋降,但受益政策放松,龙头机会更大;周期类资产盈利趋降,难有超额收益。债市很难走熊,利率整体仍趋下行,短期调整即是机会。汇率短期反弹,但长期汇率仍趋于贬值。

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全球百年轮回:矛盾外溢,分化加剧

1.1因何贫富分化?公平和效率的轮回

贫富分化已经成为了一个全球性的问题。根据HarvardSWIID项目的测算数据,主要经济体居民可支配收入之间的分化非常大。基尼系数为0表示绝对平均,为1表示绝对不平均。当前主要经济体的收入基尼系数基本都在0.3以上,都属于中等以上级别的贫富分化。南非接近0.6,印度、巴西、印尼、智利、埃及等都在0.4以上,属于贫富极其分化的状态。

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与收入分化相比,财富的分化影响更大。收入分化的影响还没那么大,毕竟从量级上来讲,收入相比财富要小的多,全球居民财富的分化更大。根据PikettyandSaez项目的专业测算,主要经济体中,财富前1%的居民,持有的财富占社会总财富的比重都在20%以上,俄罗斯高达43%,美国高达39%,印度31%;前10%的居民持有的财富占比都在50%以上,俄罗斯、美国都在70%以上,韩国、印度也都在60%以上。

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贫富分化的原因是什么呢?第一,公平的规则,也会产生不公平的结果。我们用一个游戏模拟市场交易:假定总共有200个人参与这个游戏,每个人的初始财富值都是100元,绝对的平均分布;在每一轮游戏中,每个人将自己的1元钱随机送给另一个人,并且每个人获得钱的概率都相同;然后重复这个游戏2万次。

结果显示,随着游戏次数的不断增加,财富在人群中的分布越来越不平均。当游戏玩到2万次的时候,财富最多的20%的人占有了接近50%的社会总财富。

这种财富集中分布的状况叫做帕累托分布,以著名经济学家帕累托(VilfredoPareto)名字命名。早在1896年帕累托就指出,意大利20%人口拥有了80%土地。

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这个游戏从一个侧面反映了,随着经济的发展,贫富差距扩大往往都是不可避免的。即使经济中每个人获得收入的机会是完全相同的,随着交易次数的增多,最终财富的分布结果也极其不均衡。二战以后,全球经济迎来了平稳增长的环境,随着市场化和全球化程度的提高,全球贫富差距从20世纪70年代开始大幅攀升。

但我们也不能将贫富差距扩大视为市场化和全球化的结果,因为市场化程度低的经济体的贫富差距未必就小,很多时候还会更大。关键的变量不是市场化和全球化,而是经济增长过程中是否兼顾了公平原则,通过一定措施进行收入和财富的平衡和调整。而在调整过程中,绝对的平均主义也未必是好事,因为那样会损害经济增长的效率。所以还是要在公平和效率之间寻求一个平衡。

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第二,现实中获得收入的机会也并不是均等的。我们对上一游戏中的规则稍作修改,假设这200个人中,有5个人在每一轮游戏中获得收入的概率,都比其他人高一倍。结果显示,经过4000轮游戏以后,几乎所有的财富都集中到了这5个人手中。说明如果提高一部分人获取收入的概率,财富会更加集中。

而经济增长过程中,每个人获得收入的机会并不是完全相同的,这也会加剧贫富的分化。这种获得收入的机会的差别,可能来自个人能力和努力程度,也可能是来自社会资源的差异。

所以从概率学上来分析,富人往往有几种:可以是极其幸运的人;也可以是非常努力或非常聪明的人;还可以是非常有社会资源的人。

就像我国封建社会的地主大致可以分为两类,一类是身份性地主,比如官吏享有很多特权,或者经过分封成为地主。另一类是非身份性地主,没有特权,但由于善于经商或者务农,每年收入除了自身消费外还能有剩余,而自汉武帝以后整体实行“重农抑商”的政策,这些“富余”的农民能够投资的商业资产很有限,就逐渐将财富投资到土地上,久而久之就成了地主。而生产力较低或“入不敷出”的农民逐渐丧失了土地,成为了“佃农”。地主和佃农的贫富分化,其实放在不同国别、不同时代的情形下,都是成立的。

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第三,财富的变化是有路径依赖的。我们再度修改一下游戏规则,假定每个人的初始财富是不一样的,但每一轮获得收入的机会是均等的。结果显示,初始财富最少的“穷”人,最终只有13%能够进入到“富”人的行列;初始财富最多的“富”人,最终只有5%会“堕落”为穷人。所以纯粹从概率上来说,即使在最公平的规则下,“屌丝逆袭”也很困难,而富人穷困潦倒的概率也很低。财富的变化具有很强的“路径”依赖性。

不过,也有80%左右的“穷”人,最终能够进入到中等财富的行列;有将近50%的“富”人,会逐渐退回到中等财富行列。说明尽管大幅度改变自身的财富状况很困难,但边际上的改变还是很容易的。

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而在现实中,有很多因素会强化贫富差距的惯性。比如ThomasPiketty在《21世纪资本论》中指出,资本回报率总是倾向于高于经济增长率,导致资本所有者获得的收入比劳动者获得的收入要多很多。也就是说,如果原始财富不一样,每一期获得收入的机会也是不一样的,这是全球贫富差距扩大的重要原因。

70年以来,美国股票和房地产等资产的价格涨幅远远大于工资,资本所有者的资产升值速度比劳动者收入增长快。美国富人的财富投资到房产和股票上,升值越来越快,而穷人本身就没有多少财富,享受的财富升值收益很少,而工资的收入也赶不上房价和股价的涨幅,这也是贫富分化的重要原因。

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  • 中泰证券,李迅雷
责任编辑: 杨燕艳IF003

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