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央行“缩表”并不意味货币政策收紧
来源:财界网 2019-11-19 10:41:14

央行最新公布的货币当局资产负债表显示,截至10月末央行总资产为35.9万亿,相比9月末下降2326.2亿,呈现缩表的态势。对比去年年末来看,央行资产负债表收缩1.3万亿。

市场有观点认为,央行缩表意味着货币紧缩,对此央行在三季度货币政策执行报告中做出了官方回应。央行称,近期人民银行资产负债表环比收缩主要出现在降准的当月或次月。但长期看,下调法定准备金率的货币政策操作放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束,在信用收缩的背景下起到了对冲作用,使货币条件总体保持稳定。换言之,中国央行缩表并不意味着紧缩。

分析来看,前10月央行资产负债表收缩主要在于MLF(Medium-termLendingFacility,中期借贷便利)等结构性货币政策工具余额下滑,进而带动资产规模下降。此外,外汇占款下降也有带动。

MLF等结构性货币政策工具也被称为再贷款(反映为央行资产端“对其他存款性公司债权”),再贷款和外汇占款均为提供基础货币的主要工具,二者的收缩也带来了基础货币的下降。不过拉长时间看,再贷款趋于上升,外汇占款趋于下降。

值得注意的是,十九届四中全会决定提出,建设现代中央银行制度,完善基础货币投放机制,健全基准利率和市场化利率体系。21世纪经济报道采访了解到,基础货币投放机制已由外汇占款转变为再贷款,MLF以及PSL(Pledged Supplemental Lending,抵押补充贷款)将成为提供基础货币的主要方式,央行的货币政策主动性增强。

华泰证券首席宏观分析师李超表示,后续央行价格型工具受通胀牵制,稳健略宽松的货币政策将主要通过扩信用发力,预计央行扩表在即,未来要关注PSL等扩表工具。

央行的数据显示,前10月央行资产负债表收缩1.3万亿。此前美联储缩表备受关注,其缩表主要通过到期债券不再购买的方式实现,意味着美联储将从市场上回收流动性,货币政策偏向收紧,因此市场上有分析人士习惯性地认为,中国央行缩表即意味着货币政策收紧。

央行日前在三季度货币政策报告中表示,中国央行与美联储资产负债表结构存在较大差异,现阶段人民银行扩表是“收紧”,缩表是“放松”。

具体而言,2002-2014年中国央行资产负债表资产方的外汇占款和负债方的超额准备金快速增加。这一阶段虽然扩表,但由于法定准备金率提高,冻结银行体系流动性,使银行可用资金减少,对银行贷款创造存款行为施加流动性约束,货币政策操作是“收紧”的。

2015年以来,央行资产负债表规模增速明显放缓,结构调整较大。外汇占款一度下降较快,人民银行通过MLF、PSL等再贷款工具弥补外汇占款下降的资金缺口。同时下调法定存款准备金率,对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。

数据显示,央行再贷款由2014年末的2.5万亿增长至2018年末的11.15万亿,增长了3.5倍,成为近年来央行货币资产负债表增长最快的科目。其中MLF由0.6万亿增长至4.9万亿,PSL由不足0.6万亿增至3.4万亿。

今年来,央行多次通过降准置换MLF。这一操作反映在资产负债表上为,资产端“对其他存款性公司债权”科目减少,负债端基础货币下降。数据显示,前9月份MLF余额下降1.56万亿,成为央行缩表的主要因素。

从时间段上看,央行缩表主要发生在1-3月份,其间央行缩表2.3万亿。1-3月之所以表现为缩表,原因在于降准置换MLF和逆回购净回笼。

中信证券首席固收分析师明明表示,用降准置换到期的MLF,反映为央行缩表,但市场流动性不变。实际上,1-3月降准释放的资金约为1.5万亿元,超过了置换的MLF到期量,流动性是小幅放松了。

此外,前10月外汇占款小幅下降208亿,对央行缩表也有一定贡献。外汇占款和再贷款都是提供基础货币的主要方式。二者的收缩也带来了基础货币的下降。央行资产负债表显示,10月末央行基础货币余额为29.8万亿,相比去年末下降3.2万亿。

央行发布《2019年第三季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)。《报告》专栏一以“正确看待央行资产负债表规模变化”为题,称不能简单套用国际经验通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向,“短期要看超额准备金率的变化,长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化”。

《报告》表示,当前中国仍实施常态货币政策,法定准备金率是使用的主要政策工具之一。虽然中国人民银行资产规模增长放缓甚至可能下降,但降准放松了流动性约束,增大了货币创造能力,与国外央行量化宽松结束后一度进行的“缩表”有本质区别。

西南证券首席宏观分析师杨业伟表示,美联储资产规模扩张对应货币投放,收缩对应收紧。但对我国而言,虽然收缩也会回笼货币投放,但人民银行会通过存款准备金率调整等其他方式对冲。因此,今年虽然基础货币没有投放,资产负债表没扩张,但由于降准等原因,货币乘数提升,所以总体上并未收紧。

中国银行研究院研究员范若滢认为,判断货币政策取向,主要看存款准备金和货币乘数。存款准备金来看,今年以来央行储备货币整体保持稳定;从货币乘数来看,今年以来,我国货币乘数明显上升,从去年底的5.52升至今年10月底的6.51。

范若滢表示,中国人民银行“缩表”并不意味着货币政策收紧。历史上中国人民银行“缩表”也并不存在与货币政策收紧的直接关系,2007年和2010年-2011年的两轮货币紧缩时期并没有伴随央行“缩表”,而2011年和2015年央行“缩表”期间银行流动性并未有收紧迹象。

苏宁金融研究院高级研究员陶金表示,从较长时间维度看,中国在加入WTO后出口增加,央行的外汇占款快速增加。在此阶段,央行主要通过提高法定准备金率等措施以对冲流动性。而近几年,外汇占款减少,被动的货币投放也减少,央行采取降低准备金率等方式以增加流动性。

《报告》表示,央行资产负债表受季节性因素影响较大,财政收税和支出、现金投放和回笼,都会引起央行资产负债表规模变化,因此观察个别时点的央行资产负债表规模并无太大意义。

范若滢认为,存款准备金仅是中国人民银行资产负债表负债端的项目之一,政府存款等其他项目的减少同样可以达到“缩表”的效果,不能以个别月份资产负债表的波动看货币政策取向。

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  • 货币政策
责任编辑: 安智慧 IF108

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