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李国旺:中国资本市场如何稳定发展?
来源:凤凰网 2018-11-03 21:37:10
  2018年10月31日政治局召开会议,提出以供给侧改革为主线,打好三大攻坚战,加快改革开放,围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展。2018年10月30日证监会提前一天发布声明称,正在按照国务院金融稳定委员会的统一部署,围绕资本市场改革,加快推动三方面改革。证监会三项改革措施与中央政治局精神高度一致,如果顺利实施,将有利于稳定市场情绪,提振市场信心,促进中国资本长期稳定发展。

  一是坚持宏观经济供给侧结构性改革,以六个稳定,力保经济平稳运行,为股市稳定发展创造条件。10月政治局会议提出,坚持以供给侧结构性改革为主线,坚定不移推动高质量发展,实施好积极的财政政策和稳健的货币政策,做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作,有效应对外部经济环境变化,确保经济平稳运行。证监会声明也强调做好供给侧改革,加强上市公司治理,规范信息披露和提高透明度,创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组,提升上市公司质量,为资金入市提供有效供给。股市是经济运行的晴雨表,股市稳定反过来促进经济稳定。

  1、上市公司质量是股市稳定发展的基础工程,只有基础牢靠,才能建起股市的高楼。业绩增长是上市公司质量的内功。上市公司业绩增长,涉及到价值创造、价值实现与价值分配三方面内容。价值创造能力,涉及到上市公司在科技创新与创新应用方面的水平,科技创新能力与水平直接关系到产品的质量与生产效率,产品的质量直接关系到市场扩展的广度与深度,品牌创新与塑造能力决定公司市场的高度与定价能力,公司的定价能力决定公司在全球价值实现能力和资源的整合实力。科技水平、产品质量、市场扩展、品牌创造、资源整合等能力,源于上市公司的现代企业管理水平,上市公司越具备现代企业管理水平,越有可能在社会必要劳动时间以下生产产品、越有可能在低于全社会平均利率以下融到资金,从而实现低成本与高效率、高效用和高效益的平衡。上述七大能力的实现,又与上市公司消化、吸收、利用政策红利相关。因此,上市公司质量提升,需要政策、金融、管理、技术、产品、市场、品牌和资源八根柱子共同支撑,只有做好这八大创新,上市公司才有可能在自身效益、行业效能、全面产业和国际比较中胜出。在全球化时代,八大创新唯有具备全球比较实力的上市公司,我们才能你之为高质量的上市公司。

  2、信息发布是保证上市公司质量的防火墙。信息发布的核心是“四个轮子”:真实、准确、及时和完整,信息发布四个轮子一起转动,才能有效保护投资者利益、提升投资者信心。从监管部门来说,对虚假信息和误导消费者的信息要进行严厉处罚,才能预防上市公司或利益相关者侵犯投资者利益。对上市公司发布的信息进行及时问询,有效地对可能存在虚假信息的上市公司进行了限制和打击。从投资者视角看,欢迎对信息披露方面的有为而治,发挥看得见的手的作用,才能够有力地形成强大的监管效应,并对可能出现的虚假信息发布形成高压打击态势,防止上市公司在信息服务方面出现遗漏、不及时、不完整和不准确的表述,从而有效果避免误导市场和投资者,即通过信息披露的公开透明,以维护市场的公平与公正。

  3、上市公司能够简易、方便、快捷地进行回购与并购重组,有利于对冲股市出现非理行为。特别是资本市场出现爆跌并跌破上市公司股东心理价位时,如果政策设计减少审批环节,有利于大股东迅速组织资金进行回购,不仅有利于稳定股价、保护大股东利益,也有利于增强市场信心,并保护其它股东的利益。因此,回购政策创新,从微观主体层面保护股东和投资者的利益,并能够校正市场非理性造成的价值压缩现象,有利于有关上市公司股价回归正常水平,从而发挥价值规律的作用。因为,信心在资本市场是金,大股东迅速回购,代表了对企业未来业绩增长的信心,从而纠正市场过度悲观的非理性行为并引导市场情绪回归正常。

  二是培育机构投资者,做好需求侧改革。政治局会议提出,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展。证监会提出,鼓励价值投资,减缓市场下跌对产业资本的冲击。所有资本市场都存在行为金融学意义上的非理性现象,但中国资本市场投资者行为非理性的程度特别突出。

  1、散户结构容易形成心理群体,难以形成价值投资行为。中国资本市场投资结构散户化,散户占投资者人数95%以上。中国证券投资者散户化的市场容易导致短线操作、从众行为、处置效应为心理行为。过分自信自己的投资能力,是短线操作的主要原因,投资者在过度自信与过度悲观下周期循环,导致股市急剧波动,即形成乐观情绪下的爆涨与悲观情绪下的爆跌,从而形成价值泡沫或价值压缩现象,加剧资金脱实向虚,不仅投机行为横行,更严重的是冲击产业资本的稳定发展,比如,前一阶段出现产业资本股票质押的大面积爆仓风险。

  从众行为的执行者,即听从机构、权威的投资理念和投资思路,放弃以前过分自信的短线行为,但是物极必反,过分依赖权威(无论是名人、名嘴还是媒体言论),放弃了自己的独立理性思考后,必然成为无意识投资行为者,一旦风吹草动,必然形成一股非理性的心理群体组合的极大的市场力量。由于中国股民对“股神”的非理性的迷信,集体无意识下的市场行为导致市场后果极度荒谬。监管机构对有关黑名嘴的打压,有利于减轻从众行为造成的市场震荡。由于从众者过分迷信权威,放弃自己独立思考,股民们的热情从“癫狂”转向“恐慌”,并扩散到机构投资者身上,即基金持有人开始大量赎回,基金经理只得抛出千幸万苦选择出的好股票,以满足持有人的赎回要求。由于中国股市散户机构化后的流动性要求,导致了大盘蓝筹股成为所有股票型和偏股型基金的“压箱底”的“价值型”股票,在基民集体无意识作用下的大量赎回迫使基金经理抛弃大盘蓝筹或白马股股票。同时由于大盘蓝筹股或白马股在指数中的比重过大,因此基民的赎回动作共同推动了股指的下跌幅度,近期白酒股的集体下挫,具有明显的非理性行为特性。

  “持亏卖盈”,即持有亏损的股票或头寸卖出盈利或不亏损的股票,是谓“处置效应”,即处理手中金融资产头寸的群体行为和群体效应。“处置效应”在各国的投资者中都程度不同地存在,但在中国表现特别突出,这与中国人面子文化心理密切相关。中国人的“面子”,不仅是外在的一张脸,还包含了尊严、感情、感觉、地位、声望、成就等等社会学层面的内容。一般情况下短操作行为是投资者过于自信的主动表现,那么在处置效应作用下的短线操作却是投资者集体不自信的表现。这种被动的投资由于熟人圈的关系造就了从众行为,因此即使投资失败,也会有个共同的理由,即大家都看错了,个人就没有丢失面子。可见,中国证券投资者三种主要投资行为,即过度自信形成的短线操作行为,过度自卑形成了从众行为和过度看重面子而放弃自我理性的处置效应行为,在一定条件下是互为表里、相互加重的关系,三者在一定时空条件下交互作用,突出表现就是短线操作特别频繁。牛市时,处置效应放大了短线操作和从众行为,表现为价升量增;熊市时处置效应压抑了短线操作和从众行为,表现为价跌量减,导致熊市时间延长,中国股市的牛短熊长因此有了群体心理学的解释。如果由于经济周期和时空环境的变化,股市行情已经启动,处置效应者乐于将小有盈利的股票抛出,为新入市而信心十足的投资者提供了入场吸收筹码的机会,从而为新资金的介入提供了机会。新入场者由于以前投资者处置效应的作用得到相对便宜的股票,同样由于处置效应的作用,他们可能又很快将赢利的股票抛出,从而形成不同部分投资者持续的抛出,又有不同部分的投资者持续买进,形成价升量增的局面,造就了牛市人气,人气旺盛大家皆大欢喜,都有面子,感觉良好,从而为行情的持续发展提供了难得的推动力。

  2、培育和引入机构投资者,对冲行为群体对市场过度扰动作用。证监会正在按照国务院金融稳定委员会的统一部署,发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用,稳外资、稳投资,在一定程度上预防群体心理的非理性行为,为价值投资打下机构投资者理性行为基础。

  机构投资者包括国际资本与国内机构资本,QIFF以及沪港通、深港通、沪伦通等等对外开放政策,引入国际机构资本进入中国市场。中美贸易摩擦之际,中国资本市场通过不断扩大开放,优化投资环境,让外资进入中国股市安心放心宽心,不仅可以引导价值投资,更能起稳定A股、提升投资者信心和提振中国经济的作用。

  国内的保险、社保、各类证券投资基金和资管机构,为国内机构投资者主力军。理论上讲,机构投资者研究能力强,对上市公司调研充分,信息分析与把握的能力强,是市场理性力量和价值投资的主体。但是,中国资本市场存在散户机构化,其结果是保险、各类证券投资基金和资管的机构投资行为散户化。比如,基于对投资业绩排名的压力和基金经理江湖地位的维护,机构散户化在净值排名的高压下必然导致多数基金经理出现以下行为:短线操作和从众行为。前者加重投资成本,包括投资费用和冲击成本;后者加剧行情的波动或许会再次制造“蓝筹泡沫”,直到监管机构出手干预为止。因此,在中国资本市场投资者结构散户化未根本改变前,在中国资本市场信用体系没有完善前,机构投资者在业绩压力前无法完全避免行为散户化,有时甚至因机构集体调整仓位形成群体性的共时行为,导致市场过度下跌。

  3、引导上市公司积极分红,才能引导更多增量的中长期资金进入市场,为机构行为理性化提供保障。中国上市公司的少给或不给分红的习惯,价值投资异化为一种讲故事的技巧。迫使机构投资者只能博价差,从而导致风险。从主观上看,机构投资者群体心理的共同作用,价值与价格的偏离过大成了常态,“价值投资”者往往会吃亏。如果上市公司积极分红,如果分红水平高于银行同期存款利率,保险、社保等资金就有可能长期入驻,从而成为市场行情的稳定器。

  社会保障、医疗保障、住房保障、收入分配体制改革,是国家为机构和全体居民创造“公益服务”,“公益服务”直接改善并增进人民的幸福感。国家为了可持续地做好“公益服务”,相关保障资金特别是保险、社保资金需要保值增值,为此需要进行制度创新,引导有关保障性机构资金长线入市,前提是通过分红等形式,这些机构能够保值增值,能够分享经济增长的成果。

  三是制度建设是资本市场发展的基础工程,市场预期证监会会有促进资本市场持续发展的政策创新出台。优化交易监管,提供公平、公正、公开的平台,充分发挥市场作用,发挥资本市场价格发现与资源优化的功能。

  1、发挥市场主体作用。在中国资本市场,存在六维主体,即国际本、国家资本、产业部门资本、地方资本、机构资本和居民资本。其中,国家资本、部门资本、地方资本,具有出台政策即看得见的手的功能,如果顺应市场周期,就对市场起到正面的推动作用,如果不合周期,可能对市场功能发挥起阻碍作用。为了减少看得见的手的阻碍作用,充分发挥市场自组织功能,提高市场的流动性,形成真正的市场均衡定价,证监会政策创新方面,将减少交易阻力,增强市场流动性,因为只有充分流动的市场,才能通过无形之手,发挥市场主体的积极性,逐步形成并接近市场均衡价格,从而充分发挥资本市场对市场各类资源的优化作用。

  2、减少行政干预。要实现市场对资源配置的主导作用,就得减少看得见的手过度运作,减少对交易环节的不必要干预,才能合乎政治局会议提出的激发市场活力。老子认为,监管者在思想上和行动上要“无为而治”与“清静无事”,顺应市场规律,避免受市场群体思维影响,才能“无为而无不为”。“无为”是尊重价值规律,尊重市场周期,不过分干预市场;“无不为”,即让市场主体按有关法律法规、按经济周期、按行情周期,发挥每一个主体的主观能动性。监管者只在市场失灵时,对市场过度行为进行校正。

  3、稳定市场预期。资本市场稳定运行需要恢复投资者的信心,需要宏观政策预期稳定,需要货币供应与股票供应平衡,稳金融,稳外资,稳预期,才能引导长线资金入市,监管制度改革要继续深化。

  让市场对监管有明确预期,让投资者有公平交易的机会。明确预期,就是减少风险,提高入市积极性;公平交易,才能发现最有价值的上市公司,为资源优化提供动力。市场运行是六大主体在不同周期下竞合的结果。投资者作为其中一个主体,在不同的时空组合时,都面临其它五大主体力量的合力或阻力。从内部主体看,国家资本的监管明确预期,市场风险压力下降。从外部国际资本看,贸易保护主义盛行,形成对中国股市的不确定性因素。因此,中国资本市场只有构建公平的交易体系,才能凝聚内部力量,才能做好内功,才能借力打力,利用扩大开放反过来促进并提高上市公司质量,才能吸引机构投资者入市,才能充分发挥市场功能,让充分流动的市场发挥生机活力。

  4、减少市场风险。资本市场最近一段时间过度下跌,特别是民营上市公司出现大面积质押风险,直接冲击相关产业的六个稳定。在“经济下行压力有所加大,部分企业经营困难较多,长期积累的风险隐患有所暴露”的时候,稳定金融和资本市场,反过来为稳定经济提供正能量。10月底政治局会议强调增强预见性,及时采取对策,提出“坚持两个毫不动摇,促进多种所有制经济共同发展,研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难”,不再提去杠杆,为国家队资金入市和入场驰援民企上市公司,提供了政策依据和政治保障,缓解了民企股权质押可能引发系统性金融风险。

  总之,10月底政治局会议提出的加大改革开放力度、做好“六稳”工作,研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难、促进资本市场健康发展等,都是为了切实办好中国经济自己的事情,做好内功,化解和对冲外部贸易摩擦对国内经济金融和资本市场的冲击。证监会按照国务院金融稳定委员会的统一部署和政治局会议精神,在保障上市公司质量、保障市场长线资金供给和市场功能发挥方面等三项改革,犹如东风吹来,中国股市,满眼春。
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  • 资本市场,李国旺,稳定发展
责任编辑: 宋静雅 IF140
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