估值重构 A股估值全球化的“危”与“机”

来源: 财界网整理2017-07-24 08:17:11
  估值重构

  A股估值体系正在重构。近期A股走出了鲜明的价值投资行情,蓝筹上涨估值修复,高估值中小创则一路下行,A股的估值体系开始重构,与国际接轨。从中长期来看,价值投资复兴是大势所趋,投资者开始更重视基本面,炒题材炒壳不被市场认可。估值重构的原因在于国内外制度环境的变化:一方面IPO提速、打击炒壳等导致壳价格缩减,另一方面A股国际化程度上升。

  壳价值大幅下降:IPO提速、严格退市制度、规范并购重组以及再融资新规趋严。2017年以来,国内股市IPO延续去年年底的加速度,提速明显。截至7月14日,今年IPO发行数量已达到260家,超过前5年全年水平,融资额达1306.34亿元,接近2015年和2016年全年水平。国内IPO热火朝天,而美国2016年仅有105家IPO,融资规模仅有188亿美元。中国股市IPO在核准制下的发行速度和规模超越注册制下美国市场,这意味着国内市场即使未实行注册制,但实质上已是注册制。IPO提速、严格退市制度、规范并购重组以及再融资新规趋严,使得壳价值大幅下降,题材炒作受到打击,市场壳交易数量和规模均出现明显下滑,投资者会越来越重视上市企业真正的价值和成长性。

  A股国际化程度上升:价值投资复兴。国内股市国际化程度正不断提高,先有沪深港通,后有A股加入“MSCI”,在这样的趋势下,海外资金会持续不断的流入中国股市。截至7月14日,沪股通累计资金净流入达到1581.87亿元,深股通去年年底开通,净流入额累计也已达到902.63亿元。而根据MSCI预计,“入摩”初始流入A股的资金约在170-180亿美元,若A股在未来完全纳入,资金流入会达到3400亿美元。A股走向开放是大势所趋,外资在短期内对A股投资风格更多起一种引导作用,从更长期来看,其则会成为A股市场重要的投资者。海外资金价值型的投资风格也会使得A股市场的估值体系发生重构与国际接轨,使市场风格向“价值投资”切换。从2017年第一季度QFII的股票投资情况来看,海外投资者持有的股票市值达1144.40亿元,较去年年底增加了39.21亿元。分行业来看,银行业414.58亿元、食品饮料189.36亿元和家用电器138.65亿元位居前三,银行和消费龙头受青睐。

  价值投资复兴,回归基本面。A股逐渐走向开放与国际接轨,估值体系向价值投资切换。在这种背景下,业绩稳定、估值低的蓝筹股估值开始向上修复,而高估值高溢价的中小创估值则会逐步回归理性。对标美股,A股蓝筹存在修复空间,其中以银行业的低估最为明显,截至7月14日,S&;P500中银行业滚动PE为14.11,而A股银行业仅为7.03,不足美股的一半;保险业尽管PE估值相当,但中国平安(601318,股吧)等龙头PEG明显低于美股对应标的,存在修复空间;食品饮料和家电等部分消费品行业在消费升级的大背景下,具备高增长潜力,且龙头企业估值不高,应予估值修复和成长性溢价;周期性行业盈利情况和成长性都优于美股,且受益于行业集中度提升的逻辑,龙头的估值有待进一步提升。总体而言,A股估值体系的修复和重构正在发生,并且在未来会一直持续,价值投资将成为主流。

  A股的估值差异表现在哪里

  民生证券杨柳指出,以市值排名前80%的股票对比,A股PE中位数是美股的3倍;A股“小票”估值高于“大票”,周期品、新兴行业明显高估,而地产、银行则被低估;此外,A股估值波动也比海外成熟市场更大。

  杨柳在研报中称,中国、美国、香港股市选取市值规模在前80%的股票进行估值对比(排除交易不活跃、估值极高的小市值公司影响),中位数法下,中国、美国、香港股市市盈率分别为45/14/9,整体法下市盈率分别为20/9/13,A股估值绝对水平明显高于其他成熟的股票市场。

  他认为,注册制尚未施行,投资品种的匮乏和较为封闭的资本项目是造成A股整体估值偏高的重要原因。此外,较强的盈利能力是支撑A股高估值的重要原因,从ROE水平看,A股平均ROE8.29%高于美股的7.86%,各估值区间内ROE水平均高于美股;同时A股成长能力更强,2016年平均净利增速达到19%,同期美股仅为7%。

  但广发证券(000776,股吧)廖凌团队认为,从绝对估值角度来看,估值的国际比较没有太大的意义。比较全球各类股票市场的典型代表(美国、德国、英国;日本、中国、香港和印度;巴西),可以看到不同国家估值水平参差不齐,估值无法直接在国际间进行比较。

  廖凌指出,从估值与盈利能力的动态平衡(PB和ROE的匹配)的角度来考虑估值的国际比较,A股估值已经基本与国际接轨。

  A股估值全球化的“危”与“机”

  ●互联互通机制逐步完善,A股国际化进程加速

  A股互联互通机制逐步完善,QFII、RQFII制度、沪深港股通相继实施,A股纳入MSCI指数也最终落地,A股估值国际化进程加速;

  ●A股估值国际化的新视角:盈利能力和估值的动态平衡视角

  从绝对估值水平来看,由于盈利能力差异较大,各个国家(同一行业)的估值水平存在很大的差异,很难直接进行估值的国际比较;我们需要从盈利能力(ROE)和估值(PB)动态平衡的视角来进行估值的国际比较,在新视角下,A股整体的估值水平基本已经与国际接轨;

  ●在新视角下,A股各板块的估值比较

  从盈利能力与估值动态平衡的视角来看,目前A股各板块估值国际比较的情况如下:(1)估值已经接轨的板块:必需消费;(2)结构性高估的板块:周期品、新兴行业、非银金融;(3)结构性低估的板块:地产、银行;

  ●周期品估值或出现分化,关注盈利能力结构性改善的细分行业:化学纤维、玻璃制造、造纸、煤炭开采

  新视角下,周期品整体的估值水平偏高,而周期品整体的盈利能力可能很难持续提升。在周期品中,关注盈利能力结构性改善的细分行业,这些行业的估值水平具有一定的支撑:化学纤维、玻璃制造、造纸、煤炭开采;

  ●新兴行业估值依然高企,中期难见风格切换

  新视角下,A股以创业板为代表的新兴行业估值偏高。受外延式并购退潮影响,创业板(剔除温氏股份)中报业绩增速小幅下滑;从相对估值角度来看,创业板相对PB并不低,随着外延式并购退潮,创业板估值承压;当前,创业板也缺乏“看长做短”的大逻辑,中期难见风格切换;

  ●在新视角下,银行和地产尚处于低估状态,“预期差”或带来估值修复的机会

  新视角下,银行和地产均处于低估状态,且在A股一级行业中,也具备估值和盈利角度的“性价比”;银行和地产的基本面出现阶段性改善的迹象,“预期差”或带来估值修复的机会。银行——关注四大行中的工商银行(601398,股吧)、农业银行、建设银行(601939,股吧),以及股份制银行中的招商银行(600036,股吧)、浦发银行(600000,股吧)等;地产——关注地产行业的龙头公司;

  
责任编辑: 杨 鑫 IF109
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