人民币反弹不是“阴谋论”

来源: 财界网整理2017-01-16 07:46:44
  央行去美元化

  去年12月29日,中国外汇交易中心自2015年年底发布CFETS货币篮子以来,首次对人民币指数进行调整。根据公告,CFETS货币篮子中新增11种货币,篮子货币数量由13种变为24种。这一调整将于今年1月1日起生效,市场普遍预期这一措施对人民币汇率起到提振作用。

  新增货币包括南非兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉和墨西哥比索,基本涵盖了中国主要贸易伙伴币种,累计权重为21.09%。另外,美元的权重由0.2640调到了0.2240,下调幅度为15%,而这却成为了所有人关注的焦点。

  受到特朗普强美元政策影响。自2016年11月8日美国大选以来,人民币兑美元已经下跌了2.4%,而整个2016年累计跌幅超过7%。而当中国央行宣布对人民币指数进行调整之时,这一消息也的确被视为对人民币形成利多,就在央行公布消息的当天(12月29日)人民币兑美元中间价上调了127点,涨破6.94关口。

  对此,业内专家表示,央行对人民币指数进行调整是想通过稀释强势货币在人民币篮子里的占比、增加新币种,从而可获得对人民币汇率的更大操纵空间,以防止人民币出现过快的贬值。而市场分析者认为,“美元被降权实为防止人民币贬值”的解读被人为夸大了。

  一方面,CFETS货币篮子中货币数量由13种变为24种。如果计算一下所有被调低的13种货币,平均下调幅度为21.11%,大于美元的下调幅度,而卢布、新西兰元和港币的权重下调更大,分别为39.68%,32.31%和34.66%,美元当前仍然占最大权重。

  值得关注的是,这次港币权重下调幅度排在第二,为34%左右。由于近期美元一直在飙涨,而港币也表现十分强势,这主要是港币与美元之间的联系汇率制度,所以港币升值幅度与美元大致相当,故这次港币权重大幅调整,幅度也远超过美元指数。

  另一方面,现在我们看到的人民币汇率的贬值,只是相对于美元指数的贬值,而与其他非美国家货币相比,人民币汇率走势较强。上个月央行副行长易纲表示,参照人民币货币篮子的表现,人民币对美元贬值主要是受美元走强推动,而非自身的贬值。同时,CFETS货币篮子每年都会对权重进行重新评估,年末进行调整也是十分正常。

  人民币反弹不是“阴谋论”

  1月初,离岸人民币对美元突然飙升,从6.9694元一路升至最高的6.8830,可谓气吞山河、势如破竹。到1月5日,离岸人民币涨幅继续扩大,一度收复6.80关口。同时,在岸市场日内也大幅收复失地。

  离岸市场人民币大幅走强,被认为是市场空头平仓离场所致。原因包括:人民币流动性较为紧张,做空成本上升,而且岁末年初中国监管层多个政策出台,对空头产生猛烈打击,预期管理力度加大,取得明显效果。

  市场有分析认为,央行狠狠地割了一把“洋韭菜”,在新年伊始“屠杀”人民币空头。总之,结论是央行正在“下一盘很大很大的棋”,去年年末已经做足准备,暗藏杀机,开年后终于图穷匕见,在一系列运筹帷幄之中,决胜千里之外。

  这种浓浓的“阴谋论”味道,让人看到的似乎是一场“货币战争”正在上演。然而,与其说是央行“屠杀”了人民币空头,不如说是市场教训了人民币空头——人民币的大涨,并非由一只有形之手推动,而是另一只无形之手使然。

  在市场机制作用下,人民币汇率终究要回到它本来的面目。离岸人民币一夜飙升,看起来出人意料,实际上却水到渠成,不过是市场的信心向人民币基本面的回归。

  央行最新出台的一系列举措,算不上对外汇市场的直接干预。比如,个人购汇新规,对5万美元年度购汇额度并未缩减。至于明确“不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目”,将“蚂蚁搬家”式的逃汇列入“关注名单”等,也只是在现有制度框架下,加强对资本外流的监管举措。说到底,是要抑制市场非理性因素,意图恢复市场正常的信心。

  另外,此次离岸市场人民币大涨,也没有看到央行抛售美元进行干预的痕迹。毕竟,这样做会加大外汇储备流失,于央行来说可能得不偿失。

  如果要给人民币空头们一个后悔的机会,他们肯定会选择在1月4日之前收手。然而世事难料,这就是市场,收益总是伴随着风险。空头们可能在人民币的贬值趋势中获利,也可能在人民币的报复性反弹中丢失城池。而市场的基本面,无论是短期还是长期,都没有给空头们继续铤而走险的机会。

  短期而言,就是做空人民币的成本或许已经大过收益。做空人民币的成本,体现为各期限的人民币与美元的利率水平差。由于人民币的利率水平高于美元,所以做空人民币是一个“负利差”交易,这就需要通过汇率走势来弥补。而现在,美元短期走强的势头似乎也到了强弩之末,最近几个交易日美元指数出现较大幅度下跌便是证明。

  人民币汇率贬值论

  现在市场争论焦点已从要不要贬值演变为汇率贬值的方式,犹如跳水比赛的压水花,“姿势”不对就毫无美感,反而突兀。一次性贬值和渐进贬值各有拥趸,孰优孰劣素有分歧;贬值节奏、路径不同对预期、储备、国际收支、资产价格产生不同冲击。从中国经济现实约束出发,保持渐近贬值的方式更为稳妥。

  从市场出清速度角度讲无疑支持快贬。为了准确界定两种贬值方式对经济金融的冲击,笔者构建了简单的小国开放经济DSGE模型,加入价格粘性和摩擦结构,设定不同的汇率变动速度来简化模拟现实中的“一次性调整”和“缓慢调整”。脉冲响应的结果表明,汇率贬值对经济产出、通胀水平和贸易条件的冲击都是负向的,对利率水平的影响是正向的,与现实经济变动状况相符。同时,汇率冲击的缓慢调整会导致国民收入、物价水平、利率水平和贸易条件都比一次性调整的情形下更慢地回归均衡,大约是后者的2~14倍,将对经济产生更长期、摩擦更剧烈的影响。汇率调整的速度越快,回归均衡的变动越迅速,各变量修正的时间也越短。但是,从金融资产的冲击来看,汇率缓慢调整时,各经济变量的波动性都小于一次性贬值的情形,其中最明显的是利率波动,大约是后者的1/4-1/5,说明市场利率受到汇率一次性冲击后非常敏感,回调过程的波动性很强。现实总是要比理论模型更为复杂,理论模型里面不会有交易对手违约造成的货币市场流动性冻结,也不会考虑到微观市场组织结构的畸形。

  支持一次性贬值的观点也批评渐进贬值会导致预期持续恶化,消耗大量外汇储备。渐进贬值的情景模拟类似于一场保卫战,从一个堡垒到一个堡垒,谁也不知道哪个地方是斯大林格勒。如果外国投资者预计后面还将出现进一步贬值,他们就将逃离中国市场以避免遭受进一步损失,资本外流将加速,汇率贬值幅度也会加速。在这个过程之中,虽然可以实施资本管制,但是在加入SDR之后,仅仅维持离岸和在岸市场价格的一致性也会消耗大量外汇储备;2015年8月份以来,外汇储备下降了5000亿美元至3.14万亿美元。在美元持续走强,人民币贬值压力得不到释放,就会更快消耗外汇储备,市场上的人民币贬值预期会进一步强化,从而形成“贬值预期出现—市场干预—外汇储备下降—贬值预期加剧”的恶性循环。

  不可否认持一次性贬值论者对渐近贬值造成的预期和储备损耗的批评,但一次性贬值也并未解决预期恶化的问题。预期在不同时期的异质性使得单次一次性大幅贬值形成不同的演化预期。一种可能是,投资者们预计贬值带来经济竞争力的大幅提升将带来更强的经济表现,货币就将重新获得一些失去的价值,即在超调后逐渐回调,资本也将流入而非流出,汇率反而上升——这显然也是当前形势下中国急需的东西。另一种可能是,一次性贬值会更加强化悲观预期。例如“811汇改”采取了一次性完成中间价与市场汇率的点差校正的措施,从理论上讲,可以避免以往渐进式调整在市场形成无风险套利机会之虞。但从市场反应看,一次性大幅度校正反而使市场确认了近期存在的人民币贬值趋势,在很大程度上强化了市场已经出现的人民币贬值预期,触发了预期实现的自我循环,加大人民币汇率的下行压力。

  强调市场化改革的方向是正确的,推动人民币汇率机制的市场化、增强弹性是一贯的政策目标,但不能存在市场化的执念,特别是在加入SDR之后,央行的汇率操作增加了更多的国际责任和约束,更需要对市场化有深刻认识。“不可能三角”已经做出了选择,就不能首鼠两端,央行强化了资本管制之后,理论上获得了更高的货币政策独立性和对汇率波动的掌控;当前应该在保持人民币基本稳定的前提下,适度放开波动幅度、有序推进市场化,推动人民币在温和波动中趋于均衡。
责任编辑: 杨 鑫 IF109
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