经济热点观察 货币政策正在发生边际变化

来源: 财界网整理2017-06-19 16:17:13
  看三季度利率走势如何

  五月下旬,一年期Shibor创两年新高,并超过一年期贷款基础利率LPR(4.30%)。上周,中债国债一年期到期收益率报3.659%,而十年期到期收益率报3.648%,一年期与十年期“惊现”倒挂,而本周倒挂现象一直未得修正,引发市场关注

  自2017年2月份以来,10年期与1年期国债到期收益率之差迅速快速回落,直至落入罕见的负区间。收益率曲线极度“熊平”的诡异之象让人不禁蠢蠢欲动。从历史上来看,“熊平”之后大概率会出现“牛陡”走势。然而,我们认为,收益率曲线的横平还将横一阵子,至少三季度还将维持高位震荡态势。“熊平”之后的“牛陡”,也许不会,也许没那么快。主要有政策和经济的两个逻辑。

  政策逻辑:金融去杠杆,中场≠终场。(一)“中性偏紧”的货币金融环境将持续至2018年的二季度。判断依据主要是金融周期中信用小周期和房价小周期的关系。2009年以来的金融周期,包含了三轮信用周期,三轮信用周期引致了三轮房地产小周期。此轮信用扩张周期从去年12月入底部,从历史经验来看,底部盘整的时间是12-18个月。鉴于目前的政策力度,我们认为至少将持续18个月,即到2018年年中。(二)金融去杠杆,中场休息不等于曲终人散。现在是“自查—督查”阶段,预计在7月前后完成,之后将进入四到六个月的整改期。金融去杠杆的政策合意目标远没有达到,权宜不等于一直苟且。

  经济逻辑:经济的韧性,监管的底气。经济“落而不弱”,年内制造业投资大概率企稳回升,房地产投资缓落。信贷、社融超预期,给“不悲观、有韧性”的三季度经济提供判断支撑。

  中短端利率的下行,要么依靠负债端资金的注入,要么依靠资产端久期的下降。负债端资金的注入,从整个金融体系来看,要么靠央行的主动性资产注入(包括逆回购、SLF、MLF等操作),要么依靠被动性资产增加(主要是外汇占款)。从目前来看,这两者放量增长的可能性都不大。因此,收益率的下行只有通过“熬时间”,降低资产端久期,释放资金。

  货币发行继续减少

  5月中国央行的资产负债表继续扩张,总资产342,485.22亿元,环比上涨1,188.37亿元。

  点评:

  1、核心观点:5月央行资产负债表规模扩大1,188.37亿元,相较于4月份扩张3943.17亿元,扩张幅度略有减少。从资产端来看,主因是对其他存款性公司债权的增加,外汇占款则连续19个月下降,但降幅收窄。从负债端来看,主因是政府存款的上升,央行的货币发行继续减少。

  同时,融资回表,商业银行的资产负债表重新走向扩张,5月规模扩大11,563.72亿元,远远高于4月缩表规模1,197.74亿元。资产端主要是对企业和居民的债权持续增加,而对金融机构的债权继续减少,去杠杆效果凸显。负债端主要是单位活期存款和其他负债增加。

  6月以来央行维稳流动性、未跟随上调公开市场利率等表明货币政策虽然仍紧但边际不再加码。

  2、从央行的资产端来看,5月央行扩表主要推动因素在于对其他存款性公司债权的增加,外汇占款则连续19个月下降,但降幅逐渐缩小。从央行的数据来看,5月份资产负债表较上个月规模扩张1188.37亿元。相较于4月份扩张3943.17亿元来说,扩张幅度略有减少。

  资产端的扩表主要推动因素在于对其他存款性公司债权的增加,从4月份的884560.93亿元增加到85834.20亿元,环比增加1273.27亿元,贡献80.87%的扩幅。5月份央行通过公开市场操作对商业银行净投放200亿元,相较于4月份净投放2100亿元减少很多。公开市场操作结构上来看,SLF投放环比新增83.32亿元,MLF投放环比减少365亿元,PSL环比新增476亿元。

  外汇占款则继续维持下跌趋势,但下跌幅度在逐渐递减。5月份外汇占款下降293.34亿元,4月份该数字是419.98亿元。其他国外资产(主要包括外汇储备、黄金与SDR)连续5个月下跌,降幅略有扩大。从2016年12月份的7829.01亿元下降到今年5月份的5392.96亿元。5月份降幅达87.92亿元,4月份该数字为58.49亿元。

  3、从央行的负债端来看,总负债扩张主因是政府存款的上升,央行的货币发行继续减少。

  政府存款环比增加2,179.46亿元,主要受到季节性因素。根据往年数据观察,每年的4、5月及10、11月政府存款有所上升,主要是和交税相关。虽然其在负债中占比大致在7%-11%范围内变动,但在所有的负债子项目中仅次于储备货币,因而其周期性变动也会造成资产负债表小幅度变化。

  5月储备货币出现5个月来的首次增加,但幅度不大,环比增加121.34亿元,4月环比减少2923.71亿元。其中货币发行环比下降687.93亿元、其他存款性公司存款环比增加809.28亿元(4月环比减少2111.21亿元).4月收紧流动性基础货币回笼,5月市场利率不断上行,1年期同业存款存入报价由月初的4.44%增加到月末的4.63%,十年期国债到期收益率由月初的3.48%增加到3.61%。央行适当提供流动性,储备货币变化不大。

  4、不同于4月的缩表,商业银行重新扩表,融资回表。资产负债表环比增加11,563.72亿元规模,4月环比减少1,197.74亿元。

  从资产端来看,主要是对企业和居民的债权持续增加,而对金融机构的债权继续减少。对企业和居民债权处于上升通道,5月合计环比增加9685.04亿元,占总资产增加的83.75%。其中对非金融机构债权环比增加3,562.08亿元,对其他居民部门债权环比增加6,122.96亿元。自3月商业银行对金融机构的债权开始减少,其中对其他存款性公司债权5月环比你减少756.73亿元,降幅缩小;对其他金融机构债权5月环比减少4,190.55亿元,降幅扩大。和央行一致,国外资产处于下降通道,5月环比减少-1,464.77亿元,降幅扩大。

  从负债端来看,主要是单位活期存款和其他负债增加。对非金融机构及住户负债不同于4月的环比减少10,741.31亿元,5月环比增加4,458.96亿元。其中单位活期存款环比增加7,268.76亿元、单位定期存款环比减少3,162.95亿元、个人存款环比增加1,233.17亿元(4月环比减少12,285.91亿元)。其他负债环比增加5,495.76亿元。

  货币政策正在发生边际变化

  货币政策取向是影响利率变化的重要一环,而观察货币政策取向一向有两个模式,其一是事后判别的技术分析模式,另一是出于基本面角度的因果判别模式。

  上述两个模式相结合,我们认为大致从5月初开始,货币政策正在发生一些微妙的边际变化,即从中性名义下的“偏紧”转化到“不紧不松”。这对于债券市场形成了正面支撑。

  一、从技术分析角度来看,几个微妙的变化现象揭示了货币政策的边际转化。

  大致从5月初开始,从现象观察来看,发生了这样一些微妙的变化。

  1、货币市场加权平均利率水平开始企稳回落。

  货币市场中以DR来计算,按照各个期限品种的成交量来加权,形成货币市场加权平均利率。该利率水平从年初至4月份期间,趋势上行,且波动率很大,但是进入5月份以来,该利率重心下行,且波动率显著降低,市场利率保持平稳。

  2、公开市场中竭力对冲流动性缺口,中央银行利用MLF、OMO等工具全覆盖模式对冲了各种缺口。

  这其中最为显著的一个事例是,面对6月份MLF接近5000亿元的到期,中央银行不仅在6月6月全额进行了对冲操作,而且面对6月16日的MLF分别到期,也采用OMO的方式进行了对冲,虽然这次是采用了以短代长的操作,但是令市场对流动性的预期显著改善。

  3、贷款的变化也在反应货币政策态度的边际变化。

  众所周知,今年在去杠杆的基调下,对于贷款额度采取严格管理,但是变化点发生在4、5月份的贷款数据上,相比于历史同期水平,今年4、5月份的贷款有所放量,甚至高于历史同期平均水平,虽然这里存在债券融资、非标融资不畅,转移至贷款的现实,但是从贷款额度管理来看,体现出一定的松弛迹象。

  而贷款管理是货币政策的主脉,当贷款额度管理出现松动苗头后,这在一定程度上也反应出货币政策整体基调发生了一些微调。

  上述只是基于现象总结的一个推测,本质上属于技术面分析属性。假设这种推演是正确的,我们需要找到其背后对应的基本面依据。

  二、基本面的变化也符合于货币政策边际微调的判断从基本面因素来看,货币政策主要依据于三个因素进行变化,分别为经济增长率、通胀率水平以及企业债券杠杆率状况(M2)。

  当前,经济增长率高点已过,后面将落入下行阶段,分歧点无非是回落速度的快与慢,而通胀率始终低于2%,因此从增长与通胀角度并不支撑“偏紧”的货币政策。

  去杠杆要求M2增速降低,但是截至5月份,M2水平已经跌破10%,虽然市场对于M2与经济之间的关系议论纷纷,但是从历史相关性来看,M2增速的变化一般同步或领先于经济增长变化,从未滞后于经济增长变化。

  而且从最为敏感的环比增长角度来看,剔除季节性M2以及社会融资总量环比变化已经连续走低,这在增长驱动上对于未来经济蒙上压力。

  社会融资总量的同比增速在5月份的回升并无意义,其只是去年同期4、5月份基数过低所造成的数据幻觉,而从环比增长角度来看,其连续走低已经很久,截至5月份的社融环比折年率也已经跌破10%。
责任编辑: 杨 鑫 IF109
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