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海通宏观姜超:地产需求已经见顶 依靠投资拉动经济的模式需改变
来源:姜超宏观债券研究 2019-06-04 08:50:41
  摘要

  经济转型:从投资拉动到创新驱动。我国经济过去主要靠投资驱动,地产周期就是经济周期,而前几轮经济增速放缓后,地产也都成为了刺激的手段。随着人口红利的结束,我国地产需求已经见顶,依靠投资拉动经济的模式也亟需改变。未来我国虽然人口数量不一定大幅增加,但居民收入水平仍可以持续提升。消费增长仍有空间,但不再是一味地求多,而是需要更好的商品和服务,对企业就意味着要增强研发多样化、高品质产品的能力,对应到经济上,就是要从高速增长转向高质量发展,从投资驱动转向创新驱动。

  股权融资:培育科技创新的土壤。那么金融如何支持创新?企业性质的变化使得以银行信贷这种间接融资为主的金融体系,很难满足大量科技创新企业的融资需求,而创新本身具有较大的不确定性,其风险收益特征更适合直接融资。在股权融资更发达的国家,科技创新企业更容易获得融资,也就能够加大对研发的投入,推动创新成果的形成和转化。科技创新实力离不开对创新的投入,发达国家普遍创新投入较大,而发展中国家创新投入较少。源源不断的研发投入最终形成科技创新成果。例如以色列、韩国和日本研发强度居前,2016年分别达到4.25%、4.23%和3.14%,这些国家的专利申请以及科技期刊文章数量也处在全世界前列。而结合融资结构看,股权融资市场发展越好的国家,科技创新实力也越强。新加坡的创新实力在众多国家中处于领先地位,新加坡的股权融资发展程度也比较高。美国的创新实力和股权融资的发展也都处于较高水平。而非金融上市公司市值占GDP仅30%-40%的国家,例如巴西、印度尼西亚和俄罗斯,股权融资发展较慢,创新实力也较弱。可以说,事实表明,股权融资的发展是培育科技创新的土壤。

  美国:资本市场发达,企业创新升级。当今世界上最主要的科技创新公司大多诞生在美国,其资本市场支持创新的历程尤为值得借鉴。上世纪80年代中期以后,美国股权融资占比大幅上升,90年代末美国非金融企业融资中,股权融资比重已达60%,较80年代初几乎翻了一倍。股权融资对美国企业创新的培育和经济结构的升级功不可没。80-90年代信息技术成为美国IPO企业数量最多的行业,90年代美国信息技术企业上市数量是工业企业的两倍,为之后其信息技术领域强大的竞争力奠定了基础。从微观看,科技创新企业获得资本市场支持,愈发壮大。目前美股市值前十大公司中一半是互联网和信息技术企业,它们同样也是美国研发强度居前的公司。这些明星公司并不是孤例,背后是上世纪90年代以来美国科技创新整体实力的增强。1996-2015年,美国研发支出占GDP的比重从2.4%上升至2.7%以上,每百万人中的R&D研究人员数量从约3000人上升到4300人。从宏观看,最终体现为美国经济结构的变化。美国私人消费占经济的比重从80年代初的60%提高到当前的68%,投资占比稳定,但知识产权投资比重80年代起从2.5%左右提高至当前的4.4%,贡献持续上升。上世纪中叶,美国制造业增加值占GDP的比重就开始下降,但80年代后,计算机及电子产品制造业的增加值占比不降反升,从80年代初的1.5%增至90年代末的2%,而科学和技术服务业增加值占GDP的比重也从80年的3.4%提升至当前的7.1%。

  中国:扩大股权融资,孕育新动能。我国过去一段时间,金融体系依然是以间接融资为主,社融口径看,我国非金融企业的融资仅5%左右来自股票,从非金融企业市值/GDP看,我国这一比重也仅有51%,而美国、日本都超过100%。这也就造成了我国融资体系对科技创新企业支持不足的问题。但经济要增长,终究离不开融资的支持,今年政府提出要深化金融供给侧结构性改革,一方面在传统的地产和信贷方面做减法,抑制地产泡沫;另一方面,更在资本市场上做加法,金融本质上是要为实体经济服务,未来要鼓励科技创新、实现高质量增长,对应到融资结构,就是要扩大股权融资!

  1。经济转型:从投资拉动到创新驱动

  我国过去经济主要靠投资驱动,地产周期就是经济周期。在过去的工业化时代,投资是拉动经济的主要力量,而投资分为房地产投资、制造业投资和基建投资,由于制造业投资依赖于工业品的需求,而房地产投资创造了工业品需求,同时基建投资主要是为了托底经济,因此可以说过去中国经济增长的核心是就是房地产。从历史来看,房地产投资和发电量的走势保持了较高的相关性,房地产投资的走弱往往就会导致经济增速的回落。而过去经济增速放缓后,地产也都成为了刺激经济的手段。

  但随着人口红利的结束,地产需求已经见顶。房地产投资不可能一直充当经济增长的拉动力,过去十几年的房地产高速发展的背后是人口红利和城镇化的推动,但是最近几年这两大因素都有所放缓,加之棚改货币化刺激的减弱,未来地产需求将难现高增。

  而地产需求的下降则意味着,依靠投资拉动经济的模式也亟需改变。由于未来房地产需求将回落,房地产投资也难以维持高增,我国投资拉动的工业化时代也步入尾声,投资对经济的贡献将持续下降。

  进入后工业化时代,虽然人口数量不一定大幅增加,但居民收入水平仍可以持续提升,消费增长仍有空间,但此时全社会的消费不再是一味地求多,而是需要更好的商品和服务,对于企业,也就意味着要从以往简单复制加工的模式升级,增强研发和设计出多样化、高品质产品的能力,来满足更高的需求。那么对应到经济上,也就是要从过去的高速增长阶段,转向高质量发展阶段,从投资驱动转向创新驱动。

  2。股权融资:培育科技创新的土壤

  2.1企业特征与融资结构

  那么金融如何支持创新?好比传统的工业企业,最直接的方式就是给这些企业提供便利的融资渠道,科技创新的企业也不例外,同样需要资金的支持。

  一方面,企业性质的变化使得间接融资的支持较为有限。传统的工业化时代,融资需求主要来源于建筑、制造业等重资产领域的企业,这些经济主体拥有的厂房、设备等是其最具价值的资产,也比较容易用于抵押,从银行获得信贷,因而工业化时代贷款融资成为主流。

  而后工业化时代,更多的融资需求是为了科技创新,而创新型企业核心的资产是人力资本和知识产权,都属于轻资产,难以有效定价并作为抵押,因而,以银行信贷这种间接融资为主的金融体系,就很难满足这类科技创新企业的融资需求。

  另一方面,创新具有较大的不确定性,其风险收益特征更适合直接融资。对于传统或者成熟的制造业企业,用既有的技术生产,对研发投入比重较低,因而成本和未来的收益也会相对稳定。但对于创新型企业,科技研发投入的比重较高,并且事实上也不可能全部的研发投入都会在短时间内转化为企业的盈利,不确定性较高,而未来一旦某个领域有了突破,可能又会带来极大的回报,因此风险程度和未来收益都比较高,这样的模式会让银行等金融中介承担较高的风险却只获得相对固定的贷款利息,自然并不适合。

  而以金融市场为载体的直接融资尤其是股权融资,在充分的信息披露下,让市场投资者直接承担对应的风险收益,因此,在股权融资更发达的国家,科技创新企业更容易获得融资,也就能够加大对研发的投入,推动创新成果的形成和孵化。

  2.2创新实力与直接融资

  比较当前各国的科技创新实力与资本市场特征,可以发现这一规律的确存在。

  首先,科技创新实力离不开对创新的投入,发达国家普遍创新投入较大,而发展中国家创新投入较少。从研发支出占GDP的比重来看,以色列、韩国和日本研发强度较大,2016年研发支出占GDP的比重分别达到4.25%、4.23%和3.14%。而泰国、印度和印尼研发投入相对较小,研发支出占GDP的比重分别为0.78%、0.62%和0.08%。此外,从研发人员占比来看,以色列、韩国和新加坡平均一万人中有超过60人参与科研活动,而相比之下,印度和印度尼西亚的研究人员每万人中占比不足5人。特别值得注意的是,韩国和以色列的研发支出和R&D研究人员比重均以较为明显的优势领先其他国家。

  源源不断的研发投入最终形成科技创新成果。从专利申请来看,研发投入占比较大的国家往往科技成果更多。根据世界银行的统计,2017年韩国的专利申请数量为20.5万项,相当于每万人就有40项专利申请,而同时期美国的专利总量有60.7万项,平均每万人也有18项专利申请。此外,日本和新加坡也有较高的人均专利申请量,而南非和泰国平均每万人只有1项专利,印度和印度尼西亚平均每万人专利申请更是不足1项。

  从科技期刊文章来看,2016年美国发表科技期刊文章数量为40.9万篇,平均每万人发表12.6篇,以色列和新加坡发表数量为1.19万和1.13万篇,相当于每万人会有20和14篇的发表量。对比来看,印度和印度尼西亚的每万人发表期刊数仅为0.8篇和0.3篇,远低于新加坡等发达国家。也就是说,从科技成果来衡量,发达国家的科技创新实力要好于发展中国家。

  其次,创新的投入也离不开融资,再对比融资结构,发达国家的股权融资也更为活跃。新加坡和美国的非金融上市公司市值在2017年分别达到6477亿美元和27.5万亿美元,非金融上市公司市值占GDP的比重分别为200.0%和141.3%。特别值得注意的是,次贷危机时期美国非金融上市公司市值占GDP比重大幅回落,随后又持续快速增长,2008年-2017年占比增长一倍多。而新加坡的非金融上市公司市值占GDP的比重在近10年都保持在200%左右的水平。此外,2017年日本和韩国的非金融企业上市公司的市值也都超过本国GDP规模,占比分别达到112.5%和103.6%。

  相比之下,发展中国家的股权融资市场发展普遍较弱。2017年巴西的非金融上市公司市值占GDP的比重仅有32.8%,巴西、俄罗斯和印度尼西亚的占比也都没有超过40%,与发达国家差距较大。此外,美国的股权融资占所有融资方式的比例较高,股权融资成为企业主要的融资方式,反观中国、巴西的股权融资占比较低。

  最后,如果我们将创新实力与非金融企业上市公司市值占GDP的比重对比,可以发现,股权融资市场发展越好的国家,科技创新实力越强。综合专利申请数和科技期刊文章发表数作为衡量各国创新实力的指标,可以发现,新加坡的创新实力在众多国家中处于领先地位,与此同时新加坡的股权融资发展程度也比较高。相类似的,美国的创新实力和股权融资的发展也都处于较高的水平。新加坡政府在资本市场的建设和推动创新科研发展中扮演着重要角色,而美国的资本市场则更多依靠市场的力量,推动创新和科研进步。和发达国家相比,非金融上市公司市值占GDP在30%-40%的国家,例如巴西、印度尼西亚和俄罗斯,股权融资发展较慢,创新实力也较弱。

  此外,美国发达的资本市场,还承载了其他国家科技企业的股权融资需求。例如,以色列在纳斯达克交易所上市的企业有70多家,是海外公司在纳斯达克上市数量较多的国家之一。这也说明,即便以色列自己的资本市场不够发达,还能通过美国成熟的资本市场来获得企业成长的助力,从而增强本国创新研发的实力。因此,我们可以说股权融资的发展是培育科技创新的土壤。

  3。美国:资本市场发达,企业创新升级

  3.1直接融资,主导地位

  当今世界上最主要的科技创新公司大多诞生在美国,其资本市场支持创新的历程尤为值得借鉴。

  从历史看,美国的资本市场发展较早,一直是非金融企业融资的主要途径。随着上世纪70年代初美国利率市场化的启动,贷款利率首先可以自由下浮,使得此后贷款在融资中的比重从70年代初的23%左右上升到70年代末的28%。加上这一时期美国恰逢“滞胀”阶段,十年间股市整体低迷。70-79年,美国的股权融资的比重则相应从50%回落到32%,但也仍是占比最高的融资途径。

  上世纪80年代中期以后,美国股权融资占比大幅上升。到上世纪90年代末,美国非金融企业的融资中,股权融资的占比已经达到60%,较80年代初时的最低水平几乎翻了一倍,并且在随后的较长时间里都维持在55%以上。

  3.2创新壮大,结构升级

  股权融资的发展,对美国企业创新的培育和经济结构的升级功不可没。美国资本市场尤其是股权融资在上世纪80-90年代快速发展,这给提供初创企业的早期投资的天使投资、VC、PE等提供了通畅的退出路径。在此期间,美国IPO的企业数量成倍增长,并且行业分布也发生了变化。70年代,美国IPO数量最多行业的是可选消费和工业,而到了80-90年代,信息技术取而代之,成为IPO企业数量最多的行业,90年代美国信息技术企业上市数量已是工业企业的两倍,为之后美国在信息技术领域强大的竞争力奠定了基础。

  从微观看,科技创新的企业获得资本市场支持,愈发壮大。这些企业通过资本市场获得融资,增加研发投入,最终转化为业绩表现,而在较为完善的市场机制下优胜劣汰,这类创新企业又获得更多的资本支持,形成良性循环,市值也不断提升。1980年美股市值前十大的公司中,7家从事油气领域的业务,而目前,美股市值前十大的公司中一半是互联网和信息技术企业(微软、亚马逊、苹果、谷歌、脸书,即FAAMG),它们牢牢占据市值前五的位置且市值远超第六名,而它们同样也是美国研发强度居前的公司。

  诞生的这些明星公司并不是孤例,其背后是上世纪90年代以来美国科技创新整体实力的增强。在1996-2015的这二十年间,美国研发支出占GDP的比重从2.4%上升至2.7%以上,而每百万人中的R&D研究人员数量从约3000人上升到4300人,增长了近40%,如果看R&D研究人员绝对规模,这二十年间的增长则更是超过60%。

  而从宏观看,由于股权融资支持了大量的科技创新型的企业,最终体现为美国经济的结构也发生了变化。需求方面,经济增长由消费带动的特征明显,美国私人消费占经济的比重已从80年代初的60%左右提高到当前的68%,而投资驱动的程度有限,美国固定资产投资占GDP的比重大体稳定在17%左右,不过,其中知识产权投资的比重80年代起从2.5%左右提高至当前的4.4%,对经济的贡献持续上升。

  行业方面,美国上世纪中叶,制造业增加值占GDP的比重就开始下降,但80年代之后,计算机及电子产品制造行业的增加值占比不降反升,从80年代初的1.5%提高到90年代末的2%左右,2000年互联网泡沫破灭后至今仍维持在1.5%左右。同时,美国经济当中的高端服务业占比也明显提升,其中专业、科学和技术服务增加值占GDP比重从80年的3.4%提升至当前的7.1%,主要也是计算机系统设计以及相关杂项贡献。

  4。中国:扩大股权融资,孕育新动能

  我国经济当前正处在从投资驱动的高速增长,转向创新驱动的高质量增长的阶段。但我国过去一段时间,金融体系依然是以间接融资为主。从社融的口径来看,我国非金融企业的融资中,仅5%左右是来自股票融资,而64%是人民币贷款,股权融资占比较低,即便考虑到市值因素,从非金融企业市值/GDP的角度来看,我国的这一比重在2017年末也仅有51%,而科研创新实力领先的美国、日本,这一比重目前都超过100%,我国当前非金融企业市值/GDP的水平,几乎刚达到美、日过去二十年的低点,其实增长空间还很大。

  这也就造成了我国目前的融资体系对科技创新企业支持不足的问题。一方面,过去很多年里,不少国内新兴领域的优质企业纷纷去海外上市融资。另一方面,依赖投资拉动和过度举债刺激、而股权融资相对偏弱,还带来严重的债务问题,最终又不得不在前两年采取去杠杆的政策、控制融资增速。

  但经济要增长,终究离不开融资的支持,未来要依靠扩大股权融资,才能更好地孕育经济的新动能。宏观杠杆率过快上升的问题缓解之后,也不能一味地压低融资,相反应该通过“开正门、堵偏门”的方式,建立和完善适合当前经济阶段的金融体系和融资结构。因此,今年开始,政府提出要深化金融供给侧结构性改革,一方面在传统的地产和信贷方面做减法,抑制地产泡沫扩张;另一方面,更要在资本市场上做加法,金融本质上是要为实体经济服务,而未来经济的方向是鼓励科技创新、实现高质量增长,这对应到优化融资结构上,就是要扩大直接融资,尤其是股权融资!

  (文章来源:姜超宏观债券研究)
  • 标签:
  • 地产,投资,股权融资
责任编辑: 曹金 IF142
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