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海通证券姜超:18年杠杆率微升 1季度偿债能力改善
来源:姜超宏观债券研究 2019-05-09 09:06:56
  摘要

  利润:18年盈利增速明显回落,19年一季度净利润有所好转。18年A股非金融上市公司整体营业收入、营业利润和净利润增速同比大幅下滑,净利润增速转负,但19年一季度净利润增速回正,未来盈利能否继续改善有待观察。18年各行业中,建材及钢铁行业盈利增速虽然较高,但涨价效应正在逐渐消退,石油石化、食品饮料、国防军工及基础化工行业盈利状况较优,受贸易的影响,通信和电子元器件等行业在一定程度上受到冲击,房地产行业盈利增速在各行业中处于中上的位置,但考虑到房地产行业盈利的滞后性以及高周转策略或难以为继,未来盈利和现金流的持续性不容乐观。

  现金流:19年一季度企业融资情况有所改善。A股非金融上市公司自由现金流转正,主要由房地产行业销售商品及提供劳务收到的现金大幅上涨,带动经营性净现金流增加所致。同时18年企业融资环境偏紧,筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱,而19年一季度,宽信用政策效果逐渐显现,社融有所回暖,筹资现金流/自由现金流缺口的比例约为60%,同比增加了7个百分点。分行业来看,18年自由现金流同比普遍回升,筹资现金流大体回落,而19年一季度末筹资现金流同比减少的行业有所缩减。18年房地产行业自由现金流同比增幅较大,筹资现金流同比大幅下降,建筑行业自由现金流缺口与17年基本持平,对外部筹资依然较为依赖,其他行业情况有所分化。

  资本结构:债务负担微增,民企杠杆率走高。截至18年末A股非金融上市公司负债率略有上升,19年一季度末整体资产负债率环比年初略微上升0.1个百分点。微观数据看,18年末负债率同比降低的企业占比减少,19年一季度末占比环比年初继续减少,说明18年及19年一季度企业杠杆率情况没有得到明显的改善,并且地方国企及央企杠杆较为稳定,民企杠杆率走高。此外,债务结构呈现短期化。分行业来看,房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的,超过70%,且截至18年末及19年一季度末房地产行业整体负债率并未有所改善,依旧是高杠杆模式,建筑行业18年末及19年一季度末资产负债率有所下降。供给侧改革相关行业比如煤炭、钢铁、建材、有色行业18年末资产负债率较17年末均有不同幅度的降低,其中建材及钢铁行业降杠杆明显,其他负债率明显降低的行业还有基础化工、国防军工、纺织服装及食品饮料等。

  偿债能力:19年一季度短期偿债能力有所增强。18年末A股非金融上市公司整体速动比率约0.78,较17年下降0.01,并且货币资金/短期债务指标出现明显回落,但是19年一季度有所好转。分行业看,从绝对水平来说,钢铁、电力及公用事业、综合、有色行业的短期偿债压力较重,18年末行业货币资金对短期债务的覆盖率均低于50%,轻工制造、基础化工、农林牧渔、交通运输及机械行业也都在70%以下的偏低水平。而食品饮料、传媒、餐饮旅游、计算机、家电等下游消费行业资金相对充裕,短期偿债能力较强;从变化上讲,去年多数行业短期偿债能力回落,而19年一季度仅有3个行业环比年初短期偿债能力继续下滑,偿债能力有所改善。

  盈利能否持续改善尚待观察,融资端改善较为关键。整体来看,18年年报数据凸显了一些问题,如在企业盈利方面增速下滑较为严重,筹资现金流对自由现金流缺口覆盖能力弱化,民企杠杆有所上升,以及货币资金对短期债务的覆盖率降低等,而19年一季报显示净利润、融资及短期偿债能力方面得到一定改善。去年受到经济下行等影响,且风险事件频发,风险偏好下降,融资环境收紧一定程度上对企业筹资及经营等方面产生负面影响。在19年一季度宽信用政策效果逐渐显现,社融逐渐企稳后,企业盈利的持续恢复尚待观察,融资端未来能否继续改善是决定企业信用风险的关键因素。

  1。利润:18年盈利增速明显回落,19年一季度净利润有所好转

  18年A股非金融企业整体营业收入、营业利润和净利润增速相较17年大幅下滑,净利润增速转负。具体来看,2018年A股非金融企业整体营业收入同比增速由2017年的19.5%降至12.7%,营业利润同比增速从17年的39.4%降至4.0%,净利润同比增速从17年的31.3%降至-5.4%,同比增速均有所降低,企业盈利指标有所恶化。

  微观层面来看,2018年亏损企业占比有所提高,从17年的8.7%上升至11.0%;净利同比下滑的企业占比较17年有所增加,从24.0%提高到30.3%,增加了约6个百分点。整体来看,上市公司宏微观层面数据均反映了企业盈利有所恶化。

  19年一季度盈利指标出现分化,营业收入及营业利润增速继续下滑,净利润增速转正,可持续性有待观察。从盈利同比指标看,2019年1季度A股非金融企业营业收入、营业利润同比增速分别为9.4%及2.2%,较18年继续下滑,而净利润增速回升至1.3%,从净利润增速来看,19年一季度盈利情况相较于18年有所好转,但可持续性尚待观察。

  微观层面数据显示19年一季度盈利情况继续下滑。19年1季度A股非金融企业净利润为负的企业占比为11.2%,相较于18年全年11.0%略微升高,考虑到企业盈利有季节性规律,同期更有可比性,18年1季度亏损企业占比为6.5%,19年1季度与之相比亏损企业增多较为明显。19年1季度净利润同比下滑的企业占比为30.8%,较18年同期的25.3%有所增加。

  对应到行业来看,2018年各行业中,此前受益于供给侧改革的建材及钢铁行业盈利增速较高,石油石化、食品饮料、国防军工及基础化工行业盈利增速在各行业中排名靠前,煤炭、建筑、电力及公用事业行业盈利增速虽为正但也偏低。纺织服装、计算机、机械、有色金属及农林牧渔行业净利润下滑幅度较大,通信和电子元器件等行业在一定程度上受到贸易冲击。2019年一季度,通信行业净利润同比大增,受贸易影响有所缓和,国防军工、综合、餐饮旅游及计算机等行业盈利增速较高;农林牧渔、钢铁、有色金属、汽车、基础化工及传媒等行业同比来看盈利下滑较为明显。

  房地产行业盈利增速在各行业中处于中上的位置,其中房地产行业18年利润总额增速为20.4%,净利润增速9.8%,由于房地产采取预售制度,销售收入反映到报表上有一定滞后性,18年的利润更多反映的是前期市场销售情况。19年一季度房地产行业净利润增速约为16.0%,一定程度反映18年销售收入在今年结转情况。18年地产行业现金流改善主因很多房企采用了高周转策略,但结合房企拿地等数据来看,拿地数量及面积18年3季度以来同比增速为负,土地购置费增速明显下滑,高周转或难以为继,未来房地产行业盈利和现金流的持续性均不容乐观。

  2。现金流:19年一季度企业融资情况有所缓和

  18年企业自由现金流转正。2018年年报显示A股非金融企业经营性净现金流同比增长约30%,而投资性净现金流的一直为负数,且绝对值同比增长近2%,导致企业自由现金流转正,A股全部非金融企业18年自由现金流合计约为1795亿,较17年大幅增多6956亿,主要由房地产行业销售商品及提供劳务收到的现金大幅上涨,18年房地产行业现金流周转加快,带动房地产行业经营性净现金流增加所致。2019年一季度非金融上市企业经营性净现金流合计为负,有季节性原因,但相比18年一季度同比有所增加,现金流缺口环比走扩。

  18年企业融资环境偏紧,筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱,19年一季度有所缓和。14年到16年非金融企业筹资现金流一直处在逐年增长的状态,特别是15年和16年,低利率刺激了企业融资规模的快速增长,而18年上半年在金融去杠杆、资管新规影响下,非金融上市企业筹资现金流大幅减少,此后受经济下行压力及风险偏好降低等因素影响,企业融资环境继续收紧。2018年A股非金融企业筹资净现金流合计仅有约311亿元。19年一季度,宽信用政策效果逐渐显现,社融有所回暖,企业融资的规模环比有明显增加,19年一季度筹资现金流合计约为5505亿元,筹资现金流/自由现金流缺口的比例约为60%,同比去年一季度增加了7个百分点。

  微观数据来看,对于自由现金流缺口,2018年A股非金融上市公司中,有超过43%的企业自由现金流缺口走扩,相较于2017年的57%有所下降,2019年一季度与18年基本持平,企业自由现金流情况有所好转。

  筹资现金流看,2018年非金融上市公司中筹资现金流同比增加的占比约40%,较17年的54%大幅下降,融资环境趋紧,2019年一季度有所好转,非金融上市公司筹资现金流同比增加的占比约为48%。当把筹资现金流和企业自由现金流缺口放在一起考察的时候,我们发现企业筹资现金流对自由现金流缺口的补偿也有所趋弱,两者之差减少的企业占比在18年末有显著增加,由17年的47%增加至18年的51%,19年一季度有所下降至与17年持平。

  18年行业自由现金流同比普遍回升,筹资现金流大体回落。总体来看,我们关注的27个行业中,22个行业2018年自由现金流同比回升,特别是房地产、家电、电力及公用事业、基础化工等行业改善较为明显。自由现金流恶化的行业包括石油石化、煤炭、机械、国防军工及商贸零售。从筹资现金流角度来看,2018年绝大部分行业筹资现金流同比都在减少,未减少的行业仅有建筑业及商贸零售,融资环境收紧对各行业影响较为普遍,而2019年一季度筹资现金流同比减少的行业缩减为12个,从行业上看融资环境也有所改善。

  钢铁行业自由现金流有所改善,煤炭行业有所弱化。18年钢铁行业自由现金流为正,且相较于17年有所增加,而煤炭行业18年自由现金流为正但同比有所下降。从筹资现金流来看,钢铁、煤炭行业筹资现金流持续净流出,一方面过剩产能行业的融资环境仍偏紧,另一方面企业自身有降低负债率的需求和动力。19年一季度煤炭行业自由现金流依然为正,资金链较为稳健,钢铁行业自由现金流转负。

  房地产行业自由现金流同比增幅较大,筹资现金流同比大幅下降,建筑行业自由现金流缺口与17年基本持平,对外部筹资依然较为依赖。18年房地产上市公司自由现金流缺口超过433亿,较17年的3063亿缺口收窄了接近2630亿,主要源于18年房地产行业经营性净现金流改善明显,由17年的约401亿元增加至约2258亿元;19年一季度房地产行业自由现金流缺口相较于去年同期有所收窄。从筹资现金流角度来看,18年房地产上市公司筹资现金流同比恶化,减少近3193亿。综合来看房地产行业整体现金流净流入。对于建筑类上市公司来说,18年自由现金流缺口与17年基本持平,约为2094亿元,相应的筹资现金流增加以弥补缺口,整体现金流出现净流入;19年一季度建筑行业自由现金流继续恶化,自由现金流缺口约为3522亿元。

  部分下游行业自由现金流弱化。其中医药、计算机、汽车及商贸等行业18年及19年一季度自由现金流持续为负,未有明显好转。纺织服装及家电行业18年自由现金流转正,主要源于投资支出减少,同时家电行业经营性净现金流有所增加。

  3。债务负担:债务负担微增,民企杠杆率走高

  非金融企业负债率有所回升。我国去杠杆虽取得积极进展,但总杠杆仍然偏高,18年下半年后由去杠杆逐步转为稳杠杆。具体来看,截至18年末A股非金融企业整体资产负债率为60.69%,较2017年底59.94%的负债率上升0.75个百分点,一定程度上说明非金融企业杠杆率初步得到控制。2019年一季度末A股非金融企业整体资产负债率为60.79%,环比年初略微上升0.1个百分点。

  微观数据看,负债率同比降低的企业占比减少,2017年只有不到一半的上市非金融企业实现了降杠杆,18年末资产负债率同比降低的企业占比也只有41%,说明18年企业杠杆率情况没有得到明显的改善。19年一季度末资产负债率同比降低的企业占比环比年初约下降0.28个百分点。

  地方国企及央企杠杆较为稳定,民企杠杆率走高。截至18年末A股非金融央企的资产负债率(整体法)为61.73%,高出平均水平约1个百分点,地方国企平均为60.09%,而上市民营企业只有56.33%。从杠杆率变动情况看,18年末央企和地方国企整体法计算的资产负债率较17年末微幅降低,其中地方国企整体法计算的资产负债率较17年底降低约0.06个百分点,央企整体法计算的资产负债率较17年末降低约0.23个百分点;19年一季度末非金融央企杠杆率较年初略微升高0.84个百分点,非金融地方国企杠杆率有所降低。民营企业杠杆率则出现抬升,整体法计算的资产负债率从17年底的53.62%提高到18年底的56.33%,上升约2.72个百分点,截至19年一季度末,民企杠杆率与年初基本持平。

  债务结构短期化。18年A股非金融企业流动负债占比明显增加,18年末流动负债占比为72.45%,较2017年底的71.67%增加0.78个百分点。这是因为18年市场风险偏好下降,债市及非标违约频繁,部分企业融资成本抬升,企业以短期融资滚动长期债务、控制融资成本的显现很普遍。

  分行业来看,房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的,超过70%,且房地产行业较17年末并未有改善,整体负债率反而增加了1.1个百分点,依旧是高杠杆模式,19年一季度末房地产行业杠杆率与年初基本持平;建筑行业18年末资产负债率同比下降0.6个百分点,19年一季度末较年初约下降0.1个百分点。供给侧改革相关行业比如煤炭、钢铁、建材、有色行业18年末资产负债率较17年末均有不同幅度的降低,其中建材及钢铁行业降杠杆明显,资产负债率分别降低4个百分点和3.7个百分点。19年一季度末二者进一步降低,建材行业资产负债率降至40.73%,钢铁行业降至57.33%。其他负债率明显降低的行业还有基础化工、国防军工、纺织服装及食品饮料等,其中基础化工行业18年末资产负债率为50.57%,较17年末下降约3.5个百分点,主要因为18年基础化工行业盈利能力明显好转,带动收入及经营现金流走高,同时产能扩张不明显,使得资产负债率有所下降。

  下游行业分化明显,通信、商贸零售、传媒、电子、计算机行业杠杆率有所抬升,而食品饮料、纺织服装、餐饮旅游等债务负担明显回落。

  4。偿债能力:19年一季度短期偿债能力有所增强

  在分析现金流时,我们发现18年非金融企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱,货币资金增速放缓;另一方面杠杆率没有显著去化,并且民企出现了杠杆率走高的情况,债务结构短期化,企业偿债能力趋于弱化,而19年一季度有所好转。具体来看,18年末A股非金融企业整体速动比率约0.78,较17年末下降0.01,并且货币资金/短期债务指标出现明显回落,从17年底的95.7%降至18年底的91.1%,但是19年一季度有所回升至104.2%,18年主要源于货币资金增速减缓而短期债务大增,18年A股非金融企业货币资金同比增长6.9%,而短期债务增速为12.3%。

  分行业来看,我们以货币资金/短期债务衡量行业的短期偿债能力,从绝对水平看,钢铁、电力及公用事业、综合、有色行业的短期偿债压力较重,18年末行业货币资金对短期债务的覆盖率均低于50%,轻工制造、基础化工、农林牧渔、交通运输及机械行业也都在70%以下的偏低水平。而食品饮料、传媒、餐饮旅游、计算机、家电等下游消费行业资金相对充裕,短期偿债能力较强。

  18年多数行业短期偿债能力回落,行业分化明显,19年一季度偿债能力有所增强。从变动情况看,18年多数行业短期偿债能力下降,我们关注的27个行业中,短期偿债能力提升的行业仅有8个,主要包括部分上游行业如煤炭、钢铁,此外食品饮料、计算机等下游行业偿债能力亦有所提升。截至2019年一季度末,非金融行业中短期偿债能力较年初有所回升的行业有24个,仅计算机、建筑及餐饮旅游行业货币资金/短期债务的比值有所下降。

  5。总结及展望:盈利能否持续改善尚待观察,融资端改善较为关键

  18年盈利增速明显回落,19年一季度净利润有所好转。从18年A股非金融上市公司披露的年报来看,整体营业收入、营业利润和净利润增速相较17年大幅下滑,净利润增速转负,19年一季度盈利指标出现分化,营业收入及营业利润增速继续下滑,净利润增速回正,未来盈利能否继续改善有待观察。对应到行业来看,18年各行业中,此前受益于供给侧改革的建材及钢铁行业盈利增速虽然较高,但涨价效应正在逐渐消退,石油石化、食品饮料、国防军工及基础化工行业盈利仍然乐观,受贸易的影响通信和电子元器件等行业在一定程度上受到冲击,房地产行业盈利增速在各行业中处于中上的位置,但考虑到房地产行业的性质以及拿地情况,盈利增速未来可持续性尚待观察。

  19年一季度企业融资情况有所缓和。18年年报显示A股非金融企业经营性净现金流同比增长约30%,而投资性净现金流一直为负数,且绝对值同比增长近2%,企业自由现金流转正,主要由房地产行业销售商品及提供劳务收到的现金大幅上涨,带动房地产行业经营性净现金流增加所致。同时18年企业融资环境偏紧,筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱,而19年一季度,宽信用政策效果逐渐显现,社融有所回暖,一季度筹资现金流合计约为5505亿元,筹资现金流/自由现金流缺口的比例约为60%,同比去年一季度增加了7个百分点。分行业来看,18年自由现金流同比普遍回升,筹资现金流大体回落,而19年一季度末筹资现金流同比减少的行业有所缩减。18年房地产行业自由现金流同比增幅较大,筹资现金流同比大幅下降,建筑行业自由现金流缺口与17年基本持平,对外部筹资依然较为依赖,其他行业情况分化,其中医药、计算机、汽车及商贸等行业自由现金流持续为负,未有明显好转,纺织服装及家电行业18年自由现金流转正。

  债务负担微增,民企杠杆率走高。截至18年底A股非金融企业负债率略有上升,2019年一季度末整体资产负债率为60.79%,环比年初略微上升0.1个百分点。微观数据看,18年末负债率同比降低的企业占比减少,19年一季度末占比环比年初继续减少,说明18年及19年一季度企业杠杆率情况没有得到明显的改善,地方国企及央企杠杆较为稳定,民企杠杆率走高。此外,债务结构呈现短期化,与18年市场风险偏好下降,债市及非标等违约频发,部分企业融资成本不断抬升,企业以短期融资滚动长期债务、控制融资成本等有关。分行业来看,分行业来看,房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的,超过70%,且截至18年末及19年一季度末房地产行业整体负债率并未有所改善,依旧是高杠杆模式,建筑行业18年末及19年一季度末资产负债率有所下降。供给侧改革相关行业比如煤炭、钢铁、建材、有色行业18年末资产负债率较17年末均有不同幅度的降低,其中建材及钢铁行业降杠杆明显,其他负债率明显降低的行业还有基础化工、国防军工、纺织服装及食品饮料等。

  19年一季度短期偿债能力有所增强。18年非金融企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱,货币资金增速放缓;另一方面杠杆率没有显著去化,并且民企出现了杠杆率走高的情况,债务结构短期化,企业偿债能力趋于弱化,18年末A股非金融企业整体速动比率约0.78,较17年末下降0.01,并且货币资金/短期债务指标出现明显回落,但是19年一季度有所好转。分行业看,从绝对水平看,钢铁、电力及公用事业、综合、有色行业的短期偿债压力较重,18年末行业货币资金对短期债务的覆盖率均低于50%,轻工制造、基础化工、农林牧渔、交通运输及机械行业也都在70%以下的偏低水平。而食品饮料、传媒、餐饮旅游、计算机、家电等下游消费行业资金相对充裕,短期偿债能力较强;从变化上讲,去年多数行业短期偿债能力回落,而19年一季度仅有3个行业同比年初短期偿债能力继续下滑,偿债能力有所改善。

  盈利能否改善尚待观察,融资端改善较为关键。整体来看,18年年报数据凸显了一些问题,如在企业盈利方面增速下滑较为严重,筹资现金流对自由现金流缺口覆盖能力弱化,民企杠杆有所上升,以及货币资金对短期债务的覆盖率降低等,而19年一季报显示净利润、融资及短期偿债能力方面得到一定改善。去年受到经济下行等影响,并且风险事件频发,风险偏好下降,融资环境收紧一定程度上对企业筹资及经营等方面产生负面影响。在19年一季度宽信用政策效果逐渐显现,社融逐渐企稳后,企业盈利的持续恢复尚待观察,融资端未来能否继续改善是决定企业信用风险的关键因素。
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责任编辑: 曹金 IF142
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