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荀玉根:市场反转需要啥信号?跟踪五大领先指标
来源:股市荀策 2019-02-21 09:09:47
  核心结论:①以史为鉴,政策底市场底业绩底依次出现,本轮行情18年10月19日2449点政策底已出现,19年1月4日2440点是否为市场底待确认。②基本面领先指标有五个:社融存量/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比。05、08、12、14-16年股指见底时,三个及以上领先指标企稳。③目前只有社融回升,继续跟踪其他基本面领先指标。即便由于外资配置导致市场底提前出现,最乐观也处于牛市初期,进二退一,未来有更确定的右侧回撤配置机会。

  市场反转需要啥信号?

  上证综指自1月4日2440点反弹以来已涨11.8%,市场走势强劲,投资者不禁疑惑,这轮行情定性为反弹还是反转呢?前期报告《借鉴历史:政策底》市场底》业绩底-20181028》中曾分析过,历史大底都很复杂,政策底领先市场底领先业绩底。这次政策底已出现,市场底部何时确认,行情反转需要哪些信号,这些问题都是本文的研究重点。

  1、以史为鉴,政策底市场底业绩底依次出现

  历史大底都很复杂,政策底领先市场底领先业绩底。1990年A股经历五轮牛熊周期,回顾前几次市场大底,除了2008年略偏V型,其他几次都是反复震荡筑底。早在前期报告《借鉴历史:政策底》市场底》业绩底-20181028》中我们曾分析过,市场真正的大底比较复杂,回顾05年以来,从时间上看政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显。05年1月财政部决定将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰,05年2月1日上证综指1187点即为政策底,市场由此小幅反弹后回落,05年4月29日证监会启动股权分置改革,上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东,以取得股票的流通权,这一举措消除流通与非流通股的长期制度差异,强化对上市公司约束机制。随后市场底出现,05年6月6日上证综指触底998点,A股开启了05/6-07/10新一轮牛市。这次业绩底则在06Q1出现,全部A股归母净利润累计同比从06Q1低点-14.0%升至07Q1高点80.7%。08年雷曼兄弟倒闭,次贷危机升级为全球金融危机,为对冲经济下行风险,08年9月15日央行宣布降息降准,存款准备金率下调1个百分点,1年期贷款基准利率下调0.27个百分点,08年9月18日上证综指1802点即为政策底。随着政策加码市场底开始出现,11月5日国务院常委会议宣布推出刺激经济的四万亿投资计划,10月28日上证综指触底1664点,结束了自07年10月以来熊市下跌,开启了08/10-09/08新一轮牛市。这次业绩底则在09Q1出现,全部A股归母净利润累计同比从09Q1低点-26.0%升至10Q1的61.4%。14年11月22日央行启动降息,政策底与市场底几乎重合,宽松流动性驱动水牛行情,上证综指最高涨至15年6月12日的5178点。15年6月-16年1月A股三轮大跌后,上证综指在16年1月27日、2月29日两次跌至2638点后开启了两年的大反弹,当时政策底与市场底基本重合,16年1月2.5万亿天量新增信贷投放,16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例,16年2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税。这次业绩底则在16Q2出现,全部A股归母净利润累计同比从16Q2低点-4.7%升至17Q4的18.1%。

  这次政策底已经出现,市场底还待确认。18年7月31日中央政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的政策目标,政策开始微调。18年10月31日中央政治局会相比7月底新增三个内容,即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”,且会议并未提到“去杠杆”和“房地产”,这意味着高层对经济下行的趋势和成因已有充分认识,以更加积极态度应对潜在风险,政策底已经出现。18年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访,很明确地释放了维护金融市场稳定的积极信号,有关民营企业纾困政策随之密集出台,这表明政策转向进一步明确,18年10月19日上证综指2449点即为“政策底”。上证综指从18年10月19日的2449点涨至18年11月19日的2703点,涨幅达10.4%,风格上成长股表现更优,创业板指涨幅为15.7%、沪深300为8.2%,这源于当时民企纾困政策密集出台提振市场风险偏好,缓解中小企业融资压力。但是,由于当时社融、投资、消费、出口等经济数据持续恶化,加之中小创18年业绩预告陆续披露显示商誉减值冲击业绩压力加大,投资者担心基本面恶化,此后上证综指跌至19年1月4日的2440点。随后A股再度上涨,最高至19年2月20日的2780点,期间上证综指涨11.8%,沪深300涨16.0%,创业板指涨15.8%。这轮行情主要源于内外环境向好,政策暖风不断。1月4日央行降准1个百分点缓解流动性压力,1月30日美联储议息会议宣布不加息且释放鸽派信号。而且,自18年12月26日以来美股大涨提振权益投资者风险偏好,1月陆港通北上资金净流入607亿元,创历史新高。行情演绎至今,投资者不禁疑惑2440点是否为真正的市场底,借鉴历史经验,市场底往往领先业绩底出现,但并非无缘无故领先,只有在确认部分基本面领先指标企稳回升之后才出现市场底,这次也需进一步跟踪基本面领先指标。

  2、A股市场底的确认信号:领先指标企稳

  回顾历次市场大底,都是政策底领先市场底领先业绩底,那么市场底如何确认呢?参考历史经验,05、08、14年牛市启动前和12、16年大反弹前均伴随部分领先指标率先企稳,总计有5大类:第一,社融存量同比/贷款余额同比,社融/贷款对货币政策变化非常敏感,与流动性密切相关;第二,PMI/PMI新订单,PMI是具代表性的景气指数,反映企业家对制造业的信心;第三,基建投资累计同比,为对冲经济下行压力管理层常采取积极的财政政策,从而扩大基建投资规模;第四,商品房销售面积累计同比,地产是代表性的早周期行业,当经济企稳时地产销量往往快速回暖;第五,汽车销量累计同比,汽车也是早周期行业,当经济企稳时终端需求回暖带动汽车销量企稳。在此,我们进一步详细分析。

  05年股指见底时,四大领先指标率先企稳。05年1月财政部决定将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰,上证综指在1200点附近开始小幅反弹,05年4月29日股权分置改革启动时也在1200点附近,这是个政策底位置。最终,上证综指在05年6月6日998点见市场大底,此后一路最高涨至07年10月16日的6124点,牛市行情持续2年之久,涨幅高达514%。在05年股指见底时,四个领先指标率先企稳。第一,贷款余额同比从05年5月最低12.4%升至07年7月最高17.7%;第二,基建投资累计同比从05年5月最低25.0%升至05年9月最高28.3%;第三,商品房销售面积累计同比从05年5月最低13.9%升至07年9月最高32.1%;第四,汽车销量累计同比从05年2月最低-6.9%升至06年2月最高47.8%。

  08年股指见底时,三大领先指标率先企稳。08年雷曼兄弟倒闭,次贷危机升级为全球金融危机。为对冲经济下行风险,08年9-10月央行启动降准降息释放流动性,此后上证综指在08年9月18日政策底1802点筑底反弹,涨至9月24日的2333点,随后开始回调。随着08年11月我国政府推出促进经济快速增长的十项措施,即“四万亿计划”,08年10月28日上证综指在1664点筑底,即为市场底,此后上证综指最高涨至09年8月4日的3478点,牛市行情持续大半年,涨幅高达109%。在08年股指见底时,三个领先指标率先企稳。第一,贷款余额同比从08年6月最低14.1%升至09年6月最高34.4%;第二,基建投资累计同比从08年2月最低3.6%升至09年6月最高50.8%;第三,PMI、PMI新订单从08年11月最低38.8、32.3升至09年12月56.6、61.0。

  12年股指见底时,五大领先指标均率先企稳。11年12月央行降准、12年1月地产结构性放松,市场开启小幅反弹,12年1月6日上证综指2132点为政策底,之后再次探底,12年12月4日上证综指1949点为市场底,此后市场出现中级反弹,同日创业板指585点见底开启结构性牛市。当时的背景是随着12年11月十八大召开,市场对改革预期升温。在12年股指见底时,五大领先指标全部先后企稳。第一,贷款余额同比从12年1月最低的15.0%升至12年9月最高的16.3%;第二,汽车销量累计同比从12年1月最低-26.4%升至13年1月最高46.4%;第三,PMI、PMI新订单在11年11月探底,低至49.0、47.8,12年8月二次探底,分别为49.2、48.7,此后最高涨至13年10月的51.4、52.5;第四,基建投资累计同比从12年2月最低-2.4%升至13年4月最高25.6%;第五,商品房销售面积累计同比从12年2月最低-14.0%升至13年2月最高49.5%。

  14-16年股指见底时,三大领先指标率先见底。这轮行情分为两阶段,第一阶段是14-15年的水牛行情,第二阶段是16-17年的中级反弹行情。14年11月22日央行启动降息,宽松流动性驱动A股14-15年水牛行情,期间上证综指最大涨幅达107%,当时贷款余额同比率先见底,从14年10月最低13.2%升至15年7月最高15.5%。15年6月-16年1月A股三轮大跌后,上证综指在16年1月27日、2月29日两次探底至2638点后开启了两年的大反弹,震荡上行行情持续将近2年,涨幅高达36%,风格上以上证50为代表的价值股领涨。当时的背景是,16年1月2.5万亿天量新增信贷投放,16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例,16年2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税。在16年股指见底时,考虑14年底信贷数据,共计三个领先指标率先企稳。第一,商品房销售面积累计同比从15年12月最低6.5%升至16年4月最高36.5%;第二,PMI、PMI新订单从16年2月最低49.0、48.6分别升至17年9月最高52.4、54.8。

  3、战略乐观,市场底还需跟踪五大领先指标

  对于2019年全年,我们维持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》乐观观点:目前A股处在第五轮牛熊周期末期,熊市下跌的时空比较充分,估值处于历史底部,大部分风险已释放完。全球各国股市横向比较,A股吸引力更大,中国发展股权融资支持产业升级,居民资产配置将偏向股市,战略乐观。战术上,18年10月19日上证综指2449点政策底已经出现,但市场底还有待确认,继续跟踪五大领先指标。

  第一,19年1月社融存量同比/贷款余额同比回升,能否持续还需跟踪。14年以来由于银行表外业务及各类债券规模大幅增长,社融相比贷款余额对实体经济的先导性更强,实际上14年10月贷款余额同比见底回升到15年7月,之后回落至17年初,17年以来小幅波动走平,相比而言,社融存量同比更能反映过去几年需求的周期性波动。17年下半年以来社融存量同比持续回落,但近期社融存量同比开始企稳回升,19年1月新增社融4.64万亿,社融存量同比为10.4%,而18年12月为9.8%。但是,由于1月社融中短期贷款、票据融资占比较大,加之全年非标大量到期,社融增速是否企稳存疑,后续需进一步跟踪。

  第二,19年1月PMI/PMI新订单继续回落。1月统计局PMI为49.5,较18年12月的49.4微升,分项看PMI新订单为49.6,较18年12月的49.7微降,二者仍位于枯荣线下,而且,1月财新PMI为48.3,较18年12月的49.7继续回落,可见PMI指标还未见底。目前PMI/PMI新订单已回落16个月,参考05年以来历史经验,PMI/PMI新订单从高点回落到低点需要20个月,目前均还未达到历史平均水平。

  第三,18年12月基建投资累计同比表现弱势。在去杠杆大背景下,18年以来非标融资规模大幅萎缩,对地方政府隐性债务的控制导致城投公司融资受限,我国基建投资(不含电力)累计同比从17年末的19%最低降至18年9月的3.3%,随着18年下半年专项债发行提速,部分缓解基建资金不足问题,基建投资(不含电力)累计同比略升至18年12月的3.8%。目前基建投资累计已回落22个月,参考05年以来历史经验,基建投资累计同比从高点回落到低点需要29个月,目前还未达到历史平均水平。

  第四,18年12月商品房销售面积累计同比继续回落。16年底中央经济工作会议首次指出,“房子是用来住的,不是用来炒的”,此后房企融资、购房信贷等配套政策出台,自此地产进入严监管时期。全国商品房销售面积累计同比从16年末的22.5%降至18年12月的1.3%,19年1月30个大中城市商品房销售面积累计同比为-14.5%,而18年12月为-5.3%,商品房销售仍未见好转迹象。目前地产销售面积累计同比已回落31个月,参考05年以来历史经验,地产销售面积累计同比从高点回落到低点需要24个月,目前已超过历史平均水平。

  第五,19年1月汽车销量累计同比大幅回落。19年1月汽车销量累计同比为-15.8%,而18年12月为-2.8%,汽车销售仍未见好转。目前汽车销量累计同比已回落27个月,参考05年以来历史经验,汽车销量累计同比从高点回落到低点需要30个月,目前还未达到历史平均水平。

  总体上,这轮市场反复筑底特征更像2002-05年。在前期报告《现在类似2005年-20190217》中,提出相似之处是基本面呈W型波动,股市需待基本面底部夯实,所以指数形态也呈现W型。其中2016-17年类似2003-04年,均是盈利改善带来的结构性行情,2018年以来类似2004年2季度后,市场开始回落构筑W型右侧底,19年跟05年很像,均是政策推动流动性改善,基本面还在下行,市场底的确认信号是5大基本面领先指标出现部分企稳。19年1月4日上证综指2440点究竟是不是市场底待观察,自05年以来历史经验显示,在股指底部区域至少有3个领先指标企稳,但是目前只有社融已经改善。从催化因素看,前几次领先指标见底多数在出台较大力度放松政策后,如08年9月降息降准、11月四万亿投资计划,11年12月降准后12年1月开始地产政策结构性放松、6-7月两次降息,2014年11月降息,2016年2月地产政策放松等,目前政策只停留在降准层面,基本面领先指标企稳可能需要进一步减税降费,甚至降息、地产结构性放松。

  来日方长,不必慌张。前面提到现在类似2005年,基本面背景更像05年上半年,盘面特征更像05年下半年,外资持续流入或对指数形态造成扰动。从盘面特征看,目前高股息股横盘企稳,白马类成长价值股补跌企稳,主要在于增量资金外资提前配置。合并计算R/QFII和陆港通北上资金,目前外资持有A股规模为1.4万亿,占A股自由流通市值7%左右,19年外资很可能持续流入,长期价值型投资者的参与使得价值类股票提前企稳,也可能扰动指数形态,市场形态或比领先指标早企稳。考虑到目前市场处第五轮牛熊周期尾声,估值处在历史低位,因此外资类长线资金不必纠结于目前究竟像05年上半年还是下半年,着眼未来3年,19年是定投式分批战略布局期。然而,内资如公募等,考核期偏短的资金更注重确定性,目前基本面5大领先指标只有1个出现企稳回升迹象,市场底是否已出现仍待确认。即使上证综指2440点是市场底,也不必过虑。回顾历史牛市第一阶段即牛市怀疑犹豫期,估值修复、盈利回落,市场形态呈现进二退一特征,比如05年6月上证综指自998点涨至1223点后,仍回落至1067点,08年10月上证综指自1664点涨至2100点后,仍回落至1814点。我们认为在本轮盈利二次探底之前,现在市场即便类似05年下半年,最乐观也处于牛市第一阶段,即进二退一,未来有更确定的右侧回撤配置机会,来日方长,不必慌张。
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  • 市场反转,政策,央行
责任编辑: 曹金 IF142
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