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海通债券姜超:债券牛市继续风险偏好回升 关注抗周期板块
来源:姜超宏观债券研究 2018-12-03 09:06:35
  摘要

  【利率债观察】通缩风险升温,债券牛市继续:①11月PMI创下16年8月以来新低,经济通胀继续回落。②美国加息预期减弱,央行暂停逆回购投放,但宽松预期未变。③预计PPI大概率在19年1季度转负,再加上国债供给回落、信用需求持续低迷,未来半年内国债利率有望继续下行。

  【信用债观察】风险偏好继续回升。短期信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量,未来一年内流动性压力降低,中期则看信贷投放的力度,若监管执行到位,表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口,民企再融资风险将显著降低。民企纾困政策持续发力、再融资压力降低后新增违约下降、无风险利率下行后配置价值显现等因素仍存,风险偏好回升趋势仍将延续。

  【可转债观察】经济下行延续,关注抗周期板块:①11月转债指数放量上涨,个券涨多跌少,估值小幅压缩。②宏观数据显示经济下行承压,生产需求双冷,通缩风险升温,强周期行业仍需谨慎。③转债的机会更多在于配置而非交易,关注抗周期板块的配置机会,精选个券,逐步布局。

  通缩风险升温,债券牛市继续——利率债12月报

  11月市场回顾:供需改善,债市大涨

  11月债市大涨。11月央行暂停逆回购操作,但银行间资金面整体仍然充裕,R007均值环比仅小幅抬升3BP,与16年11月水平相当。受益于社融数据疲软,食品价格下跌、油价煤价等生产资料价格回落,美国加息预期回落,债市大幅上涨,十年国债和国开债收益率均创年内新低。具体来看,1年期国债下行32BP,10年期国债下行15BP;1年期国开与上月末持平,10年期国开下行24BP;20年国开下行27BP,20年国债下行17BP。

  一级供给减少,需求较好。11月利率债净供给473亿元,较上月减少3160亿元,认购倍数改善。其中国债发行2599亿元,净供给466亿元;政策性金融债发行3399亿元,净供给1147亿元;地方政府债发行459亿元,净供给-1140亿元。存单净供给4042亿元,3M股份行存单平均发行利率上行17BP。

  12月政策前瞻:宽松预期未改

  美国加息预期减弱。11月末,美联储主席鲍威尔称,按照历史标准来看,利率略低于中性利率水平,这相比其10月份表态的“基准利率距离达到中性水平还有很长一段路要走”明显软化。随后美联储公布的11月FOMC会议纪要也显示了鸽派的迹象,有委员开始担心利率接近中性区间,继续加息会过度减慢经济扩张。而且从制造业PMI和消费者信心指数来看,近期美国经济都出现了明显减速的迹象。在鲍威尔的鸽派发言之后,美国12月加息的概率依然高达80%,但是其19年加息的概率有所减弱,期货市场显示,19年加息两次以上的概率已从1个月以前的49.9%降至31.3%。

  央行暂停投放,难改货币宽松。11月份央行全月暂停逆回购操作,净回笼资金3200亿,加之货币利率持续回升,引发对央行货币短期收紧的担忧。但我们认为,宽松预期并未改变,一则源于美国加息预期减弱,对国内货币政策的制约下降;二则源于10月商业银行总资产增速再度回落至7%,这意味着广义信用还在继续收缩;三则源于近期商品价格大跌,通缩风险再现,以上三大因素均支持未来宽松货币继续延续。

  12月债市前瞻:通缩风险升温,债券牛市继续

  从基本面看债市,经济增长和通胀是两大核心因素,目前经济增速继续下行,而通缩风险升温,我们观察过去两轮PPI由正转负阶段,10年期国债利率均处于下行期,我们预计PPI大概率在19年1季度转负,因而未来半年内国债利率有望继续下行,债券牛市仍将继续。

  从资金面看债市,一方面从融资总量来看,无论社融总量增速还是银行总资产增速在10月份均继续下滑,代表着信用需求乏力;另一方面从国债发行来看,每年的12月至下一年3月份是政府债券发行的空窗期。因此国债供给的回落以及信用需求的低迷均支持债券牛市继续。

  考虑到央行和银保监会近期各项宽信用的政策推进,以及财政继续减税的预期,我们认为信用风险有望缓慢改善,其中中高等级信用债和龙头民企信用债有望首先受益,因此建议以利率债和优质信用债为主展开配置,继续享受债券牛市。

  风险偏好继续回升——信用债12月报

  11月行业利差监测与分析。1。高等级债信用利差小幅上行,低等级债信用利差小幅下行。11月信用债收益率下行,信用利差走势出现等级分化,高等级债(AAA)信用利差小幅上行,低等级债(AA)信用利差小幅下行,而中等级债信用利差出现期限分化,长期限利差下行,短期限利差上行。2。产业债-城投债利差走扩。11月高等级城投债利差小幅走扩,中低等级利差小幅缩小,城投债AAA级利差上行9BP,AA+级利差下行4BP,AA级城投利差下行14BP。产业债与城投债利差走扩,AA级走高,较10月底上行33BP。3。重点行业利差变动:钢铁、采掘行业利差小幅走高,超额利差小幅收窄;地产行业信用利差走高。4。行业横向比较:高等级债中,商贸、有色金属和地产是利差最高的三个行业;AA+级债券中,有色金属和综合行业是利差最高的两个行业,房地产业紧随其后;AA级低等级债券中,采掘行业利差最高。11月不同等级各行业利差整体以上行为主,AAA级高等级债行业利差除商贸行业有所下行外,其余行业均上行;AA+级债券的行业利差涨跌参半;AA等级债券中,行业利差上行为主。

  11月市场回顾:净供给增加,估值收益率整体下行。11月主要信用债品种净供给2759.6亿元,较前一个月的1608.7亿元大幅增加。在发行的692只主要品种信用债中有220只城投债,占比约29%,发行数量较前一个月增加67只。二级市场共计成交15545亿元,较前一月成交额大幅增加;11月国债收益率全面下行,信用债收益率整体下行,期限品种略有分化,以中票短融券种为例,5年和7年期品种收益率整体下行幅度较大,而1年和3年期品种中低等级信用债(AA和AA-)收益率下行幅度较大。

  11月评级迁徙评论:4项评级上调,14项评级下调。11月公告4项信用债主体评级向上调整行动,其中3项为评级上调,1项为展望上调;公告14项主体评级向下调整行动,均为评级下调。与前一月相比,向上调整评级数目有所上升,向下调整评级数目与上月相同。评级上调的主体中有2家城投平台,而评级下调的主体无城投平台。从评级下调的发行人行业分布来看,涉及行业包括租赁和商务服务业、综合、制造业、批发和零售业、农林牧渔业、金融业、房地产业和电力、热力、燃气及水生产和供应业,除华晨电力本月由AA+连续下调至A以外,发行人被下调评级前均为AA级及以下的低评级主体,且不少已经出现债务违约。

  投资策略:风险偏好继续回升

  1)信用债收益率盘整。上周利率债收益率下行,但信用债收益率并未跟随,信用利差小幅走扩。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率持平,城投债收益率平均下行2BP。

  2)信用债一级发行大幅改善。11月信用债净发行2928亿,达年内次高水平。发行集中于中高等级的现象也有所改善,中低等级信用债(主体评级AA及以下)净发行192亿,是18年以来首次转正。随着金融机构风险偏好的继续改善,信用债一级转暖有望持续。

  3)风险偏好继续回升。短期信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量,未来一年内流动性压力降低,中期则看信贷投放的力度,若监管执行到位,表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口,民企再融资风险将显著降低。民企纾困政策持续发力、再融资压力降低后新增违约下降、无风险利率下行后配置价值显现等因素仍存,风险偏好回升趋势仍将延续。

  经济下行延续,关注抗周期板块——可转债12月报

  11月转债表现:指数小幅上涨

  11月转债小幅上涨。11月转债指数上涨1.54%,转债平价指数上涨0.67%;同期沪深300指数上涨0.60%,中小板指上涨1.75%,创业板指上涨4.22%,利尔转债等4只转债上市。涨幅前5位分别是蓝盾转债(9.3%)、隆基转债(8.2%)、兄弟转债(8.1%)、广电转债(8.1%)、东音转债(7.6%)。

  11月转股溢价率小幅压缩。截至11月30日,全市场的转股溢价率均值37.8%,相比10月末下降6.42个百分点;纯债YTM2.66%,环比下降0.49个百分点。平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上的转债转股溢价率分别为77.43%、24.27%、6.13%、4.58%,环比分别变动0.78、1.14、-2.57、-0.48个百分点。

  11月转债发行回暖,节奏加快,洲明转债(5.48亿元)等12只转债发行;审核进度方面也有所加快,11月共有溢多利(6.65亿元)等11只转债收到批文,启明星辰(10.45亿元)等8只转债过会。此外,11月新增了金能科技(15亿元)、英科医疗(4.7亿元)等22只转债预案。截至11月30日,待发行新券共计5937亿元左右,其中转债194只,共5136亿元左右。(详见附表1)

  12月权益前瞻:风险偏好回升

  供需双弱,通胀下行。1-10月规模以上工业企业利润总额增速继续下滑至13.6%,其中10月利润增速3.6%,创4月以来新低。11月全国制造业PMI为50.0%,较10月继续回落0.2个百分点,创下16年8月以来的新低,均指向制造业景气再度转弱。此外,近期商品价格出现大幅回调,油价、钢价和煤价均现下行,我们预计PPI增速或在明年重现负增长,对整体通胀水平的上行形成制约。

  政策实质性宽松。截至11月30日,央行已经连续26个交易日暂停逆回购操作,但银行间资金面整体仍然充裕,11月R007均值环比仅小幅抬升3BP,与16年11月水平相当。展望12月,美国12月加息概率仍高但19年加息预期回落,美国加息对中国利率的制约减弱,再加上国内经济通胀回落,宽信用需要宽货币的环境来配合,预计货币政策仍将实质性宽松,资金面依旧合理充裕。

  风险偏好回升。11月市场整体窄幅震荡,但蓝筹股和中小创行情分化明显。中小创的大幅反弹一方面源于前期跌幅较大,另一方面也是直接受益于近期的政策利好。而近期商品价格出现大幅回调,商品价格短期会受供给冲击干扰,但长期仍取决于需求波动。而本轮商品价格的持续下行其实反映的是下游需求的疲软。在需求生产双弱的背景下,周期行业仍需谨慎;中小创等弱周期行业或将延续较好的表现。

  12月转债策略:经济下行延续,关注抗周期板块

  洲明转债上市。洲明科技发布转债上市公告书,规模5.48亿,上市时间2018年12月3日(周一)。截至11月30日转债平价97.14元,参考平价相近的小康、兄弟等转债,再结合正股基本面和近期转债上市情况,我们预计洲明转债上市首日溢价率1%左右,上市价格或在97-100元左右。

  经济下行延续,关注抗周期板块。上周公布的11月全国制造业PMI指数继续下滑至50%,创下16年8月以来的新低;1-10月规模以上工业企业利润总额增速继续下滑至13.6%,10月单月增速3.6%,创下4月以来的新低。生产转冷、需求不旺,经济下行压力增加。对于权益市场来说,19年周期行业整体需谨慎;而抗周期板块则可能获得机构更多的关注。转债方面新券发行放缓,指数小幅上涨,但板块轮动较快。对于转债来说,受到流动性的限制,把握这样的交易性机会相对较难。在目前的市场环境下,转债的机会更多在于配置而非交易。建议精选个券,逐步布局,关注计算机、消费、医药、银行、军工等抗周期板块,以及前期被错杀的优质民企龙头,如曙光、东财、济川、安井、宁行、常熟、机电等。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
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  • 债券,牛市,风险
责任编辑: 曹金 IF142
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